财政动态跟踪系列6：土储专项债重启 地产化债新阶段

事件描述

    　　2025 年2 月11 日，北京市发布2025 年第三批政府债券信息披露文件，其中专项债券（七至十期）用于土地储备相关项目资金合计约117 亿，将于2 月18 日发行。

    　　事件评论

    　　土储专项债重启，北京市率先响应。2024 年5 月17 日，自然资源部副部长刘国洪在国务院政策例行吹风会上表示，“对于收回、收购的土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持”。2024 年10 月12 日，财政部在国新办新闻发布会中则正式明确“允许专项债券用于土地储备”，自2019 年9 月以来被叫停的土储专项债再度允许发行。2025 年2 月18 日，北京将率先发行用于土地储备领域的专项债，首批资金约为117 亿、占北京已披露新增专项债的比重达22%，发行期限以5 年为主（61%）。

    　　土储专项债最早源于2017 年，占比最高超四成，2019 年被叫停。2017 年5 月，财政部、国土资源部印发关于《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》的通知，《办法》明确土储专项债的期限原则上不超过5 年，发行额度根据土地储备融资需求、土地出让收入状况等进行确定。2017-2019 年是土储专项债的发行高峰期，三年累计发行土储专项债约1.5 万亿，平均占比达35%，最高占比曾达44%。从发行期限来看，5 年期是主要类型，占比达87%，尽管《办法》要求发行期限“原则上不超过5 年”，但2019 年以来部分土储专项债的发行期限拓展至7 年、10 年。2019 年9 月，国常会提出“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，土储专项债由此被叫停。2024 年10 月，专项债券再度允许用于土地储备。

    　　继“6+4”化债方案后，土储专项债迈入化债深水区，兼具化解风险+拉动投资双重效果。

    　　（1）首先，我们要强调的是土储专项债相较于央行再贷款工具的优越性。央行曾设立房企纾困专项再贷款、保交楼贷款支持计划、租赁住房贷款支持计划、保障性住房再贷款等结构性工具，规模在800-3000 亿不等，利率在1.75%较低水平，但使用比例均较低，目前仍然存续的仅剩最后一个保障性住房再贷款，规模3000 亿，使用规模162 亿，使用比例5%。相较于央行工具，土储专项债的优势在于：1）不是“商业银行-央行”先贷后借的模式，而是地方政府直接支持，信用背书更强；2）央行再贷款工具期限多在5 年以内，土储专项债虽然曾经要求原则上不超过5 年，但从实操来看，最长可达10 年期，给后续的开发留足了时间；3）目前新增专项债发行利率在1.4%-2.1%左右，融资成本并不高。

    　　（2）土储专项债收购存量闲置土地，有利于增强地方政府和企业资金流动性，化解地产、城投风险。2017-2019 年，土储专项债曾经配合央行的PSL 工具，为棚改货币化一起提供资金支持。而2021 年至今，地方政府土地出让收入已从8.7 万亿下行至4.9 万亿，土储专项债可以有效补充地方政府财力，平衡政府性基金收支缺口，为后续收购闲置土地、闲置商品房、保障房建设等提供资金支持。同时，近年来由于民营房企拿地能力显著下降，城投拿地以支持政府卖地收入已持续较长时间，而城投拿地后的实际开发能力又受到房地产市场需求不景气的影响，加剧了城投隐债风险。根据自然资源部2024 年11 月7 日发布的《关于实施妥善处置闲置存量土地若干政策措施的通知》（以下简称《通知》），“优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地”，若大规模推广，可有效改善城投及相关房企的现金流。

    　　（3）收储意在减少市场存量，短期对投资的拉动偏滞后，中长期有利于打通地产正循环。

    　　《通知》明确提出“收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。确有需求的…供应面积不得超过当年收回收购房地产用地总面积的50%”，也就是说土储专项债意在帮助市场和企业消化库存，对于投资的影响相对滞后，但中长期有利于减少市场存量土地、改善土地供求关系，促进房地产止跌企稳。

    　　（4）监管化债动作积极，但仍需关注企业积极性和居民需求侧变化，价格仍是关键。企业是否愿意参与收购，以及后续开发居民是否愿意参与购买、租赁，收购价格是逃不开的话题。对此，《通知》提出“对拟收回收购地块开展土地市场价格评估，相较企业土地成本，就低确定收地基础价格”，政府收购土地的折价率或影响企业参与积极性。同时居民加杠杆能力、意愿等需求侧问题亦是核心矛盾，仍待更多政策“组合拳”协同处理。

    　　地方加杠杆助力深水区化债，是地产止跌企稳的关键一环。2017-2019 年土储专项债历史占比平均在35%左右，若能达到平均水平，年度规模可达1.4 万亿（以2024 年3.9 万亿新增专项债为基数简单测算），将为地产、城投化债提供有力支持。而参考日本经验，2001-2006 年，日本小泉内阁正面处理地产泡沫导致的不良债权问题，日本银行不良率从2001年的8.4%降至2007 年的1.5%，日本6 大城市房价止跌企稳、2006-2008 年累计上涨14%，2003-2007 年权益市场房地产行业累计上涨224%。

    　　风险提示

    　　1、政策效果不及预期；2、中日之间存在国情差异。