《货币政策执行报告》(2024Q4)解读·周报(第94期)：内外形势有何变化 货币如何调整优化？

投资要点

    目标导向：经济面临的内外部压力仍大的背景下，延续中央经济工作会议定调，货币政策从“支持性立场”转为“适度宽松”，传递出较强的宽松政策意愿。外部环境方面认为“带来的不利影响加深”，显示央行对特朗普第二任期快速推进的关税等一系列政策可能造成对我国经济的不利影响有一定的担忧；内部环境方面，持续关注“国内需求不足、风险隐患仍然较多”等困难挑战。在此形势下，货币政策延续中央经济工作会议最新定调，从“支持性立场”转为更加明确的“适度宽松”，并强调“保持流动性充裕”，删除带有限制性的“合理”一词，传递出较强的加大宽松力度、刺激有效内需的政策意愿。

    量价关系：货币宽松的指向产生一定变化，强调向价格型调控转型，突出企业居民融资成本下降的目标，同时在房地产周期筑底、地方隐债置换阶段，进一步弱化促进贷款增长的要求。删除了此前四个季度连贯出现的“引导信贷合理增长、均衡投放”的要求，改为“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”，显示央行对新增贷款趋势展望相对不强。2024 年房地产市场进入筑底深水区，居民新增贷款较少；基建项目收益要求提升的同时，新一轮地方存量隐债置换迅速推进，企业贷款新增也相应降温，当前经济结构调整优化主要即表现在债务存量优化增量减少的过程之中，深层次结构性因素并非货币操作可短期扭转，量价关系转向更为现代化的价格型调控既势在必行也是顺势而为。将此前推动企业融资和居民信贷成本“稳中有降”的中性要求改成更具宽松属性的“下降”，并在专栏1 中将“明确主要政策利率，推动向价格型调控转型”总结为2024 年增强货币政策调控和传导能力的第一项最重要工作。这可能意味着2025 年央行仍希望择机进行一定的政策利率下调，但新增贷款不宜期待过高。

    汇率约束：外部环境最新变化可能令人民币贬值压力加大，《报告》突出强调“增强外汇市场韧性”，并称“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，可能意味着近期稳汇率重要性提升，并对降息和压低长端利率的基础货币操作形成较大约束。而可同时实现高效率流动性投放并避免压低长期利率的降准工具可能全年获得较为活跃的使用。《报告》突出强调了当前阶段稳汇率目标的重要性，新增“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的要求。在此基础上，我们理解此番央行新提出的“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”，或意指近期可能压低利率从而可能造成更大贬值压力的政策工具的使用或将有所减少，比如国债净买入、以及具有中期净买入性质的买断式逆回购操作，由此近期长期利率可能存在一定上行风险。考虑到降准通过放大货币乘数而非央行直接购买长债的方式投放低成本、高效率流动性，不对长期国债收益率形成直接向下压力，其或已成为当前稳汇率目标下最佳的长期流动性投放工具，我们预计2025 年降准将获得相当活跃的使用，全年降准空间或在100-150BP 之间。

    强调着力在两项资本市场支持工具的保障下提振资本市场预期，引导中长期资金入市、优化居民资产配置结构。《报告》专门用“专栏2”详细阐述两项资本市场支持工具取得初步成效，称“下阶段将不断完善工具设计，更好助力资本市场高质量发展”。专栏2 中亦指出“两项工具遵循市场化、法治化原则，在国际上也不乏成功的实践”。

    风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。