1月金融数据点评：信贷及社融量超预期 质未超预期 宽松进程未改

　　事件

    　　2025 年2 月14 日，央行公布2025 年1 月金融数据。2025 年1 月新增人民币贷款5.13 万亿元，同比多增2100 亿元；1 月社会融资增量为7.06 万亿元，同比多增5833 亿元；1 月新口径M1 同比增速为0.4%，M2 同比增速为7.0%。

    　　简评

    　　1 月金融数据总体稍好于预期，主要是新增贷款同比多增，社会融资保持一定增长，M1 统计口径调整也使得M1 同比增速中枢抬升，不过信贷增长更多来自票据贡献，居民部门信贷需求偏弱，社融增长也较多来自政府债券融资贡献，私人部门融资需求仍然不足。信贷方面，1 月新增人民币贷款5.13 万亿元，同比多增2100 亿元，贷款余额增速小幅降至7.5%，1 月信贷投放仍呈现一定的开门红特征，不过贡献主要仍源于企业端，票据融资同比少减4584亿元，对信贷同比多增贡献较多，居民端信贷需求修复偏弱，尤其是消费信贷需求略显不足。社融方面，1 月社会融资增量7.06 万亿元，同比多增5833 亿元，社会融资余额同比持平于去年12 月的8.0%，1 月社会融资保持平稳增长，这一方面是对信贷有所增加，另一方面是来自政府债券融资贡献。货币方面，1 月开始央行调整M1 统计口径，由于新加入的个人活期存款增速较高，新口径M1 同比增速明显高于旧口径，今年1 月春节较早对M1 同比有所拖累，1 月新口径M1 同比从去年12 月的1.2%降至0.4%；1 月非银存款明显减少，拖累M2 同比从去年12 月的7.3%降至7.0%。总体来看，1 月信贷和社融稍好于预期，不过实体融资需求仍偏弱，广义货币增速相对偏低。

    　　去年年底以来资金面有所趋紧，资金利率中枢有所上移，DR001 从1.4%附近升至1.8%附近，资金面偏紧部分是受季节性因素影响，不过核心仍在于央行资金投放偏谨慎，我们理解这可能是央行基于多种因素的考量。一是人民币汇率因素，前期美元走势偏强使得人民币汇率阶段性承压，为把握好内外均衡，央行货币宽松节奏放缓。二是长端利率下行过快，去年年底市场充分定价今年货币宽松预期，长端利率出现大幅下行，央行关注长端利率下行过快可能隐藏的风险，或有意通过资金面影响市场对长端利率的预期。三是基本面阶段性企稳，前期宏观政策刺激加码支撑经济，去年四季度实际GDP 同比快速升至5.4%，这也为央行通过资金利率影响汇率和长端利率的操作提供了契机。不过，短期资金面偏紧不意味着货币政策态度转变，今年央行实施适度宽松的货币政策，货币政策大方向仍是放松，我们认为后续如果人民币汇率压力减轻，央行货币放松节奏可能明显加快，届时资金利率中枢或明显下移，短端利率也可能迎来补降，短端利率下降也会带动长端利率再度下行。总体来看，今年实体融资需求仍然偏弱，机构债券配置需求仍然较强，我们继续看好国内债券市场，建议关注后续曲线牛市变陡的机会。债券配置依然建议一季度尽早配置。

    　　一、信贷增长平稳，同比贡献主要源于企业端需求，居民消费信贷需求偏弱1 月人民币贷款增速小幅降至7.5%，当月新增5.13 万亿元，同比多增2100 亿元，拉动主要源于企业端，居民端信贷需求修复偏弱，尤其是消费信贷需求略显不足。1 月新增企业贷款4.78 万亿元，同比多增9200 亿元，其中票据融资同比少减4584 亿元，是最大贡献项，其次是企业短贷，同比多增2800 亿元，企业中长期贷款同比多增1500亿元，企业端贷款投放偏积极可能源于“两重两新”等政策确认延续下，相关的信贷需求加快释放。1 月新增居民贷款4438 亿元，同比少增5363 亿元，主要拖累源于短贷，当月减少497 亿元，同比多减4025 亿元，延续了此前消费信贷修复偏弱的趋势，新增中长期贷款4935 亿元，同比少增1337 亿元，同时据《金融时报》报道1，从央行了解到，个人住房贷款增长有所好转，1 月个人住房贷款新增2447 亿元，同比多增1519 亿元。整体来看，1 月信贷投放仍呈现一定的开门红特征，不过贡献主要仍源于企业端，居民端尚待进一步修复，尤其是消费信贷层面，不过由　　于今年春节时点相较2024 年有所提前，春节错位可能会给数据同比层面带来一定扰动，我们认为或仍需结合2 月数据进行综合评估实体信贷需求修复成色。

    　　二、政府债券继续对社会融资形成一定支撑

    　　1 月社会融资增量7.06 万亿元，同比多增5833 亿元，社会融资余额同比持平于去年12 月的8.0%，1 月社会融资保持平稳增长，这主要来自两方面贡献。一是对实体信贷有所增加，1 月对实体贷款增加5.22 万亿元，同比多增3793亿元，不过我们注意到信贷投放增长主要来自票据贡献，居民端信贷需求表现较弱。二是政府债券融资保持较快增长，1 月政府债券净融资6933 亿元，同比多增3986 亿元，政府债券发行较快背景下，政府债券融资继续对社会融资形成一定支撑。总体来看，1 月私人部门信贷需求仍然不强，社会融资增长主要依靠政府部门，实体融资需求仍有待进一步提升。后续来看，在财政政策有望更加积极背景下，后续政府债券融资或保持相对高位，政府债券融资或继续对社会融资形成支撑，不过私人部门融资需求仍然偏弱，尤其是房地产市场恢复偏慢背景下，房地产相关融资偏弱，居民收入增速放缓背景下，居民部门信贷需求难有明显增长，我们预计后续社会融资增长较为温和。

    　　三、口径调整抬升M1 同比增速中枢，非银存款减少拖累M2 同比1 月开始央行调整M1 统计口径，新口径增加了个人活期存款和非银行支付机构客户备付金，由于个人活期存款保持一定增长，口径调整使得M1 增速有所上升，去年12 月旧口径M1 同比增速为-1.4%，而新口径下M1 同比增速为1.2%。1 月新口径M1 同比从去年12 月的1.2%降至0.4%，今年春节相对较早，这对1 月M1 同比形成一定拖累。

    　　1 月M2 增加49878 亿元，同比少增3659 亿元，M2 同比从去年12 月的7.3%降至7.0%，1 月春节相对靠前，居民存款同比多增2.99 万亿元，而企业存款同比少增1.35 万亿元，居民和企业存款合计同比多增1.64 万亿元，不过1月非银存款大幅减少1.11 万亿元，同比多减1.66 万亿元，非银存款减少对M2 形成明显拖累。后续来看，今年仍有置换债券待发行，加上居民活期存款保持一定增长，这些因素有望共同支撑新口径M1 同比增速有所改善，不过考虑房地产复苏仍然偏慢，企业经营活力仍然不强，我们预计新口径M1 同比上升空间也相对受限；由于私人信贷需求不足而货币派生能力偏弱，加上存款利率下调抑制存款意愿，广义货币M2 增速或处于相对低位。