金融数据速评(2025.1)：信贷创纪录“开门红” 年初集中还是全年趋高？

　　投资要点

    　　新增信贷再创单月新高纪录，隐债置换换档企业中长贷再向年初集中，居民贷款随地产需求见顶降温。1 月新增信贷5.13 万亿，同比多增2100 亿，再创历史单月新高，扭转了此前8 个月的连续同比少增，好于我们此前预期：1）企业中长贷新增达3.46 万亿，时隔9 个月再度实现同比多增，单月多增1500 亿。一方面，2023年以来企业中长贷向年初集中趋势逐年加强，另一方面，2024 年11-12 月地方政府置换债迅速集中发行2 万亿，置换的存量隐债中较大部分直接体现为企业中长贷抵减，而2025 年1 月发行量大幅减少，抵冲效应缓解。同时这一数据也显示本轮债务置换速度极快，发行当月基本可置换完成。2）企业短期贷款冲高，当月新增高达1.74 万亿，与票据融资两项合计同比大幅多增达7384 亿，与春节提早至1月导致的企业薪酬奖金节前集中支付需求高度相关，2 月或明显回落。3）居民户新增贷款、新增中长贷分别为4438 亿、4935 亿，同比分别少增5363 亿、1337亿，后者未能延续24Q4 连续同比多增的势头，这一方面与春节提前导致的居民短贷1 月偏少、2 月稍多的季节性有关，另一方面可能更多显示9 月底以来地产放松政策带动的需求集中释放过程已经见顶再度开始降温，房地产市场当前仍处于筑底期，L 型底部确认尚需持续观察。1 月贷款余额同比增速回落0.1 个百分点至7.5%。

    　　财政靠前发力和低利率环境推动政府年初发债活跃度提升，与贷款共同推动新增社融创7 万亿新高。1 月新增社融高达7.06 万亿，同比多增5868 亿，创出历史新高。

    　　其中社融口径新增人民币贷款5.22 万亿，同比多增3799 亿，是多增的主要原因之一，主要结构见上文分析。此外，政府债券、企业债券分别新增6933 亿、4454亿，同比分别大幅多增3986 亿和小幅多增134 亿，政府债券多增既体现政策靠前发力和2025 年置换债券发行已经平稳启动的共同影响，也和企业债券整体较高的活跃度共同受到低利率环境的促进作用。表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比小幅少增284 亿。受贷款高增和政府债券发行的共同拉动，1 月社融存量同比持平于8.0%。

    　　春节提前现金需求高增推升M1，资本市场震荡长期资金流出M2 再度回落。1 月M2 同比下行0.3 个百分点至7.0%，下行幅度较贷款余额同比稍大而方向一致。居民和企业存款分别同比大幅多增2.99 万亿和大幅少增1.35 万亿，符合春节提前导致企业存款以薪酬形式提前下发给居民的季节性特征。同时由于资本市场震荡、居民赎回理财流向股市的资金大幅减少乃至出现股市资金净流出，导致非银金融机构存款再度大幅减少1.11 万亿，同比多减1.66 万亿，构成M2 的主要拖累因素。财政存款1 月同比少增5280 亿，既有春节提前的季节性错位原因，也反映财政支出力度年初较大，同样也是财政政策靠前发力的重要体现。M1 口径修订，将个人活期存款和非银支付机构客户备付金纳入其中，调整后1 月M1 同比3.3%，按可比口径回溯后较2024 年12 月上行0.7 个百分点，主要推动因素是节前M0 的高增，后者同比增长达17.2%，较前月上冲4.2 个百分点。

    　　1 月新增贷款、社融分别突破5 万亿、7 万亿大关创历史新高纪录，但主要原因在于春节提前带动短期融资飙升、置换债发行速度换档抵冲减少、企业中长贷向年初更趋集中、以及低利率环境下政策靠前融资等短期因素。当前房地产市场仍处于筑底阶段，去年以来基建投资盈亏平衡要求大幅提升，隐债置换严控新增，均指向内生性的信用扩张速度已经在放缓趋势当中，短期内或难以扭转。加之年初以来外部环境变化开始呈现推升美债收益率和美元指数中枢的不利变化，《货币政策执行报告》亦将稳汇率目标置于更为突出的地位，强调择机调整优化政策力度和节奏，弱化促进信贷增长要求而强化向价格型调控转型的思路，我们维持2025 年全年降准100-150BP、并择机小幅下调政策利率的预测不变。但短期内降息空间受汇率牵制而受限，两会能否超预期打开中央财政扩张空间以更大力度刺激消费和新质生产力投资或是短期最重要的政策看点。

    　　风险提示：货币宽松力度小于预期风险。