注册制新股纵览：超研股份：国内超声影像先行者

投资提示：

    AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，超研股份1.75 分，位于总分的23.5%分位。超研股份于2025 年1 月2 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算超研股份AHP 得分分别为1.75 分、2.29 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的23.5%、39.7%分位，分别处于中游偏下、中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，超研股份网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0369%、0.0224%。

    国内超声影像设备先行者，便携式DR 等新品助推业绩增长。超研股份主营医学影像设备、工业无损检测设备。在国产厂商中，公司21 年超声影像设备的国内市场销量排名前三；在超声诊断和X 射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，产品远销100 多个国家和地区，海外业务收入占比从21 年的39.10%提升至24H1 的57.19%。医用超声影像设备领域，公司被评定为全球超声诊断仪器的重点供货商之一，逐步打破国外进口彩超在中高端领域的垄断地位，相关产品覆盖全国1.5 万多家医院。在工业无损检测领域，公司已拥有较高的市场知名度和稳定的客户基础，形成了较高壁垒，产品用户包括了国家铁路局、中国科学院声学研究所、中国水利水电第三工程局有限公司等。便携式DR 设备为公司未来潜在的业绩增长点，20 年自研免防护和应急救援专用DR 设备，突破了传统X 射线应用范围的局限性，形成了覆盖居民医疗服务、军警野战、现场执法及考古挖掘等多重场景需求的产品系列。

    超声影像前景广阔，多维布局初见成效。Signify Research 数据显示，19 年全球、中国超声医学影像设备市场规模为197,683 台/套、39,835 台/套，预计到2024 年将分别增加至305,989 台/套、68,032 台/套，CAGR 为9.13%、11.30%。公司顺应医学影像诊断设备多功能化、便携化、多模态融合、信息化和进口替代的方向趋势：1）在医用超声临床应用领域不断延伸扩展，除了在三大传统科室应用外，逐渐扩展至诸如泌尿科、甲乳外科、肿瘤科、颅脑外科等多科室、多领域临床诊断。2）在重点专科诊断领域持续发力，自主开发出我国首套智能乳腺全容积超声系统IBUS 系列产品并获得国家药监局和欧盟CE 认证证书。3）在医学影像行业内较早提出了“云彩超”的概念，自主研发了“宏云医学影像网络服务系统”和“医学影像互联系统（麦粒医生）”两个软件系统，提供了云存储和云诊断等云端服务，解决了远程传输、线上授课操作指导和标准化等远程影像医疗实际应用的痛点、难点，并在高端产品中进行应用推广。4）开发超声引导的手术机器人系统，未来也将着重加强该解决方案的国内市场开拓，逐步从医学影像诊断业务领域向医学辅助诊疗系统业务领域拓展。

    与可比公司相比：业绩规模较小，归母净利CAGR 高于可比均值；毛利率、研发投入较高。

    我们选择迈瑞医疗（300760）、开立医疗（300633）、祥生医疗（688358）等8 家A 股上市公司作为超研股份的可比上市公司。21-23 年，公司营收、归母净利在可比公司中规模较小，期间，二者CAGR 分别为7.21%、22.61%，归母净利CAGR 高于可比公司均值；综合毛利率分别为66.71%/67.71%/69.32%，显著高于可比公司均值；研发投入分别为13.57%/12.75%/14.62%，高于可比公司均值。截至25 年1 月3 日收盘，可比公司PE（TTM）平均34.37 倍，其所属行业C35 专用设备制造业近一个月静态市盈率为28.97 倍。

    风险提示：1）汇率波动风险：21-24H1，公司因汇率变动产生的汇兑损益分别为468.09/-2,361.59/-393.70/-249.49 万元，人民币汇率的不利变动可能会对公司产生不利影响。2）欧盟新版MDR 法规下的CE 认证风险：欧盟 MDR 新规于21 年生效，若公司未能完成新规下的CE 认证，将对出口业务产生不利影响。3）“两票制”及医疗器械“集中采购”等政策推行后销售模式变化或利润率下降的风险：“两票制”及“集中采购”在医疗器械领域全面推行，可能对公司的销售模式、销售费用、毛利率等产生影响。4）原材料采购风险：公司原材料型号众多，且主要原材料集成电路的采购主要依靠进口，易受到国际贸易摩擦、供求关系紧张、汇率和关税因素等影响而价格上涨。5）产品结构单一风险：公司目前产品结构较为单一，主要收入和利润来自超声产品，21-24H1，超声设备收入占主营业务收入的比例分别为 88.58%/89.57%/88.71%/83.56%。