2025年1月金融数据点评：政策推动还是基本面趋势推动

事件描述

    2025 年1 月信贷开门红，社融口径下的人民币贷款新增5.2 万亿元，为历史单月最高投放记录，同时政府债同比多增共同推动社融延续增长8.0%。创纪录信贷背后需要关注延续性，历史上与当前1 月信贷开门红数据相近的是2023 年和2024 年，都有5 万亿元左右的信贷投放量，但两个年份后续走势完全相反，其中2023 年后续信贷投放依然强劲，全年社融口径下信贷新增22.2 万亿元，而2024 年后续信贷投放量下滑，全年信贷新增17 万亿元，同比少增5万亿元。当前的信贷开门红数据已经超过了2023 年1 月，关键在于后续趋势性，那么这种趋势性会如何呢？

    事件评论

    社融：政府债趋势性支撑，信贷结构性好转。政府债仍是社融的最主要支撑，由国债和特殊再融资债的集中发行推升，地方特殊再融资债将对社融形成趋势性推升。政府债环比多增3986 亿元至6933 亿元，1 月特殊再融资债发行1719 亿元，包括在今年要发行的2 万亿元置换债内，这部分资金将用于偿还非标、信贷和公开债而非直接形成实物工作量；另外，1 月国债创下同期发行量新高。而信贷也从拖累项转为贡献项，但其贡献更多是政策性推动。

    信贷：平滑意愿下降导致票据同比多增，降息落地前信贷抢跑，以及前期政府债新增供给带动中长期贷款回升，当前的恢复受政策性因素影响较大，1 月PMI 数据超预期下行，指示经济内生趋势性恢复带动的信贷投放可能依然有限。1 月新增人民币贷款同比多增2100 亿元至51300 亿元，高于预期的43167 亿元，其中贡献主要来自于企业端信贷，1月企业短贷同比多增2800 亿元至17400 亿元，中长贷同比多增1500 亿元至34600 亿元，票据融资同比少减4584 亿元。企业中长贷的好转，一方面或是银行在稳息差需求下，抢在降息预期落地前放贷；另一方面或是因去年Q3 集中发行的专项债资金落地，项目启动撬动配套信贷需求。同时也需关注票据融资同比少减对企业端的贡献最大，其贡献了近一半的同比增量。另外，观察到2 月票据利率有所回落，1 月份PMI 数据指示基本面仍待改善，因而1 月信贷“开门红”的持续性有待观察，企业信贷或更多是结构性的“靠前投放”而非趋势性的改善。

    货币：新M1 口径启用，且连续两个月为正。新口径下M1 连续两个月同比正增长，但增速绝对值较低，表明当前资金活化度仍较低。M2 增速较上月末小幅下降，从存款结构上来看，非银存款仍流出；1 月春节影响下，企业存款向居民存款转化；政府债发行带动财政存款增加，后续随着政府债资金使用财政存款有望逐步向企业存款转化，从而对M2 形成支撑。

    预计社融对资金面难以形成趋势性扰动，一方面再融资债发行形成的财政存款会逐渐回流银行间，另一方面地方专项债还未到密集发行期。当前短端受资金面影响大幅回升，已经调整出性价比，我们建议关注短端存单以及短期限国债的交易机会，长端10 年期国债收益率预计在1.6%-1.65%之间，宽货币落地后有望进一步下行至1.5%。

    风险提示

    1、社融超预期；2、货币政策超预期变化；3、财政发力超预期。