自由现金流资产系列8：自由现金流视角审视港股价值

　　港股红利属性较A 股更高

    　　A 股&港股红利资产近15 年全收益接近，港股依靠红利再投资补齐价格指数跑输。对比2010 年以来截至25/2/13 近15 年全收益指数的累计收益率，万得全A 为75%、恒生综指为73%；同时A 股的红利资产代表中证红利为166%、港股的红利资产代表恒生高股息率为159%。A 股&港股无论是市场整体、还是红利资产，整体收益情况基本接近。另一方面对比股息率代表的红利属性，截至25/2/13 全A 的股息率TTM 为2.4%、恒生综指为4.0%；中证红利为6.3%、恒生高股息率为7.6%，港股市场及红利资产的股东回报属性显著更高。从历史序列来看，恒生高股息率相对中证红利的股息率溢价自2015 年牛市以来始终存在，平均高出1.6pct，表明港股红利资产靠着红利再投资的效应填补了价格弹性弱于中证红利的不足。而从红利属性本身来看，港股红利当下是更具性价比的存在。

    　　港股自由现金流：创造能力与投资性价比均优于A 股港股非金融资产24H1 自由现金流比例为23%，创造能力优于A 股的13%。

    　　整体来看，港股非金融资产由于更好地净营运资本管理与更高效的投资实现了更优秀的自由现金流创造能力。背后一方面与A 股类似，16 年国内供给侧改革对港股上市的大陆资源类公司自由现金流提供充分增量，如港股整体自由现金流规模中，石油及天然气、煤炭分别贡献了全行业第2、4 的规模水平；另一方面与A 股的差异，则体现在食饮等消费类行业未有明显贡献，但互联网公司则担当大任，以腾讯为代表的软件服务行业自由现金流规模全行业第1、占整体规模高达40%。

    　　自由现金流增量——新经济公司的转型篇章

    　　若将港股非金融近 10 年划分为前后两个 5 年进行对比，可发现自由现金流比例平均从 14% 跃升至 27%，自由现金流创造能力实现跨越，而其中最为突出的增量来源便是以港股互联网为代表的新经济公司经营模式的转型变革。

    　　这些公司从过往“侧重对外投资、追求规模扩张”转变为“致力于提升经营效率、保障盈利能力以及现金流水平”。作为代表的恒生科技指数，其自由现金流比例在 24H1 已攀升至 74%，这背后源于资本开支比例从22 年以前平均40% 以上24H1 降低至 28%、净营运资本变化比例24H1 为-15%、转向负增长，实现了投资效率与经营现金回收能力的双向提升。从自由现金流投资回报来看， 港股资产同样具备优势。24H1 港股非金融自由现金流回报率（FCFF/MV）为3.8%、恒生科技为5.7%、恒生高股息为6.3%，A 股非金融整体及红利资产分别为1.5%、4.8%，自由现金流投资视角下，港股相对具备性价比。

    　　港股自由现金流组合：12 年年化9%超额基准6pct参考此前报告“高自由现金流回报率+低投入、高利润分配股东比例组合”，同样对港股市场做出相应条件筛选，但由于港股整体股票数量较A 股更少，故筛选条件做出适当放宽。最终整体组合无论市值加权或是等权构成，自13年以来近12 年回测年化收益率为9%，相较于恒生指数全收益的年化3%超额6pct。而就胜率来看，市值加权构成组合胜率更高，回测区间共12 年，其中10 年取得正收益。

    　　风险提示：

    　　宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性；历史经验不代表未来。