总量“创”辩第96期：躁动中的极致风格

　　宏观 张瑜：久战不输就是赢

    　　中国资本市场的战略高度由三大拐点嵌套而成，目前：1）“盈利拐点”仍需耐心，主要是旧经济下滑还在消化中，对应商品市场上螺纹钢价格偏弱；2）“国力溢价”的修正，对应的是当下数据真空期，AI、低空、机器人等科技主题活跃；3）“权力溢价”的重构，对应的是全球秩序重构存在不确定性，黄金有十年级别的大机会。市场其实都没有交易错，尊重市场。

    　　策略 姚佩：躁动中的极致风格

    　　躁动正酣：以公募为代表的增量资金有望加速入市。

    　　9/24 行情以来行业分化加大，当前已接近极值。

    　　本轮AI 强势背后的宏观复苏和产业趋势逻辑仍在，风格有望延续。

    　　配置：科技AI+消费内需+红利。

    　　固收 周冠南：春节到两会的债市交易主线

    　　基本面：财政靠前发力，聚焦节后复工表现。（1）春节假期消费：延续温和修复态势。（2）2 月复工或整体前置，积极关注二手房表现。

    　　货币条件：偏紧的资金状态还会延续吗？大行融出压缩近3 万亿，银行水位相对偏低的情况下，参考2021 年“小钱荒”缓解以及2023 年资金修复的经验，央行对冲是主导资金走势的关键；“稳汇率”仍有侧重，央行与市场的博弈或延续，或通过收敛资金对偏低的收益率进行“表态”；不过，置换债发行高峰央行或加大协同，资金价格中枢有望向OMO 附近修复，在中性偏紧的政策思路下，偏离度或在20-30bp。

    　　机构行为：2 月供给或加速，供需结构仍偏弱。

    　　债市策略：交易盘动态调整策略，配置盘积极挖掘凸点。春节至两会主要关注央行操作、信贷开门红、债券供需以及两会等季节性因素。

    　　债市观点：根据传统的债市定价锚，以及目前低利率和负carry 环境进一步加剧机构博弈资本利得的交易行为，机构采取类似2 次降息20bp 的终局思维以及持有等涨策略交易的有效下限为1.5%。考虑目前10y 国债难下行突破OMO这一成本线，短期或在1.55-1.65%区间宽幅震荡。

    　　操作建议：（1）交易型账户：当前资本利得博弈胜率下降的情况下，负carry 或加剧微观结构的不稳定性，交易难度较大，建议优先考虑流动性更好的品种，根据市场波动随时操作。（2）配置型账户：寻找收益率曲线的凸点进行配置，关注15y 利率品种以及5.5-7y 的政金债和二永债的凸点价值。

    　　多元资产配置 郭忠良：为何美股对新一轮关税反应冷淡一是当前美国经济周期所处的位置不同于2018-2019 年。

    　　二是特朗普政府的经济政策比2018-2019 年更全面。

    　　三是受益于疫情期间大规模财政刺激，以及疫情之前十年的金融强监管，美国家庭部门和企业部门的债务杠杆率持续下行，房地产市场和银行体系的系统性风险也受到极大的抑制，加上美国企业的供应链重构，在华营收占比有所回落。

    　　金工 王小川：短中长期共振，后市或继续乐观择时：A 股模型：短期：成交量模型所有宽基指数看多。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看空。特征成交量模型看多。智能沪深300 模型中性，智能中证500 模型看多。中期：涨跌停模型看多。月历效应模型看多。长期：长期动量模型所有宽基指数看多。综合：A 股综合兵器V3 模型看多。A 股综合国证2000 模型看多。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。

    　　基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.42%，相较于上周减少了6 个bps，混合型基金总仓位75.57%，相较于上周减少了4 个bps。本周电子与医药获得最大机构加仓，食品饮料与银行获得最大机构减仓。

    　　基金表现：本周股票型基金表现相对较好，平均收益为1.17%。本周股票型ETF 平均收益为1.59%。本周新成立公募基金3 只，合计募集2.8 亿元，其中混合型2 只，共募集0.1 亿，股票型1 只，共募集2.7 亿。

    　　VIX 指数：本周VIX 有所下降，目前最新值为17.33。

    　　A 股择时观点：上周我们认为大盘乐观向上，最终本周上证指数涨跌幅为1.3%。

    　　本周短期中期长期模型大部分均继续看多，综合模型看多。因此我们认为，短中长期共振继续看多，后市或继续乐观向上。

    　　港股择时观点：上周我们认为港股指数中性，最终本周恒生指数涨跌幅为7.04%。本周成交额倒波幅模型由中性转看多。因此我们认为，后市或看多恒生指数。

    　　下周推荐行业为：通信、电子、计算机、煤炭、消费者服务。

    　　金融 徐康：活跃度与风险偏好共振向上

    　　与去年相比，1 月投资者仍保持较高的情绪。市场存量客户规模较大，且增速自15 年以来整体趋缓，盘活存量客户也有望引导更多资金流入资本市场，提升交投活跃度。

    　　地产 单戈：小阳春背后的逻辑谬误

    　　我们认为从二手房成交量上升自然推演到二手房价格好转或有逻辑瑕疵。

    　　二手房成交量较高的增长也难以推演到新房的总量数据好转。

    　　投资建议：二手房成交量的增长可以验证壁龛市场的持续性，我们建议关注在壁龛市场有竞争优势的公司，板块性机会关注是否能有收入预期改善和供需关系逆转带来的基本面机会，若无，则关注政策博弈机会，预计地产基本面将演绎后周期属性。

    　　风险提示：

    　　1. 受数据可得性限制，筛选指标不完备；特朗普2.0 关税政策具备不确定性；历史经验不代表未来；特朗普新关税主张尚不明晰，部分测算基于极端情形。

    　　2. 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱；历史经验不代表未来。

    　　3. 流动性超预期收紧。

    　　4. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。

    　　5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。

    　　6. 经济下行压力持续、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。

    　　7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。