2025年中期货币环境展望：等待新变量 打破旧共识
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2025-07-22 15:25:56
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报告摘要：
2025 年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是1-2 月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是3-6 月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。
1-2 月经济受益于去年四季度一揽子政策平稳开局，房地产销售量价边际改善，信贷开门红，权益资产上涨，逆周期调节压力较弱，央行暂停国债买卖，收敛狭义流动性，防范资金空转，稳汇率与利率。
3 月汇率压力得到缓释，利率单边下行趋势得到扭转；从债券市场杠杆水平看，空转现象也得到初步遏制，货币政策随即转入观察期，狭义流动性未再继续收敛。
4 月海外环境突变，关税冲击之下，风险偏好与基本面预期转弱，金融市场波动加大，政治会议定调加大逆周期调节，货币政策确认转向稳增长。
5 月央行宣布一揽子逆周期调节政策，包括降准50BP，降低政策利率与LPR（10BP），降低结构性工具利率25BP，并创设服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度等。
在一揽子政策推出、逆周期调节压力得到释放后，6 月货币政策再度进入观察期，等待新的政策指引。但从增长动能仍偏弱、有效需求不足的现实以及6 月狭义流动性仍偏宽的状态来看，货币政策重心仍偏向稳增长。
下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。
在前期报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们曾指出下半年经济面临出口放缓、房地产销售回调、消费弹性收敛三个减速力量，所以尽管实现全年增长目标难度较小但货币政策仍需保持适度宽松支撑经济穿越减速带；同时从过往经验看，当总量目标约束较弱时，顶层设计往往会更加强调结构与改革。7 月初中央财经委强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”可能成为下半年政策的另一条主线。
对应到政策操作上，重启国债买卖与降准概率会相对更高，一方面是因为下半年银行体系中长期流动性缺口较高，仅考虑缴准、MLF 与买断式逆回购到期大约是7.7-8 万亿元；另一方面是因为重启国债买卖与降准具有低成本、信号意义、长期限等优势，更适宜用于逆周期调节兜住经济下限。
降息面临着更多约束，其触发阈值会更高，下半年经济减速或是否会有其他外生冲击达到这一阈值有待观察。
结构性工具也有空间，预计会聚焦数字金融、消费科创与政策性金融工具三个方向。一是因为数字金融是目前五篇大文章中唯一一个没有对应结构性工具的领域；二是因为消费科创是7 月中旬央行新闻发布会特别强调结构性工具会支持的领域；三是因为政策性金融工具需要资金支持，2022 年央行是增加PSL 投放，今年可能也是PSL 或创设专项再贷款。
最后值得关注的是准备金制度改革。2024 年四季度货币政策执行报告指出，“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度”。潜在的改革方向包括：（1）优化准备金付息制度。现有法定存款准备金利率为1.62%，已高于7 天逆回购利率，央行“存贷差”已转负；超额存款准备金利率为0.35%，作为利率走廊下限并未起到明显作用；（2）优化缴准基数；（3）打破5%的法定存款准备金率的隐性下限；（4）允许金融机构用国债等流动性高的资产缴准。
狭义流动性实质上是货币政策态度的映射。上半年狭义流动性随着政策重心的变化先紧后松；下半年政策逆周期稳增长仍在继续，但从二季度货币政策委员会例会提及宏观审慎视角，“关注长期收益率的变化”以及“防范资金空转”来看，货币供给倾向于跟随需求做适应性调整，狭义流动性进一步宽松的空间可能会比较有限。此外，如果上半年较集中化债和下半年建设项目升温形成镜像关系，则上半年有利于狭义流动性，下半年有利于广义流动性。
6 月末，今年二季度货币政策委员会例会指出，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”。我们理解其隐含的政策信号是流动性不能过宽，避免形成更多空转淤积与利率风险放大。
5 月中旬，今年一季度货币政策执行报告指出，“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。我们理解其隐含的政策信号是货币供给会跟随需求的变化来做适应性的调整。即需求回升时扩大货币供给促进物价回升；需求偏弱则货币供给会相对审慎。
若以超储率（TTM）作为货币供给的代理变量，以建筑业PMI（TTM）作为货币需求的代理变量，观察两者的中期趋势，会发现2023 年之后两者关系已从负相关变为正相关，其体现的便是前文提出的“供给跟随需求做适应性调整”。
在这种政策思路下，狭义流动性即便偏宽，其偏宽幅度与空间也是有限度的。从经验数据看，2023 年下半年之后，DR007 中枢从未降至政策利率下方。
实体信贷在上半年已经企稳，下半年预计会进一步改善。一是基数偏低。去年下半年受“防空转挤水分”与化债置换影响，实体信贷增量要比2018-2023 年同期低了2-3.2 万亿元；二是信贷供给偏积极，二季度货政例会继续要求“加大信贷投放力度”；三是新型政策性金融工具较集中落地可能对需求形成支撑。根据我们对2022年金融工具信贷乘数的估算，结合本轮实际情况，本轮金融工具可能撬动大约2-3 倍的信贷扩张。
2022 年中央推出政策性金融工具为基建项目补充资本金后，基建贷款与企业中长贷在这一工具助推下出现了一轮为期1 年（2022 年上半年至2023 年上半年）的脉冲式改善。
从WIND 数据看，2017-2021 年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700 亿元的线性趋势扩张，2022 年异动明显超出趋势值，多增了大约4665 亿元。国开行金融工具在2022 年发放了3600 亿元，基建贷款超出趋势值4665 亿元，对应政策行的信贷乘数为1.3。
从WIND 数据来看，2019-2022 年上市国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5 万亿元的线性趋势扩张，2023 年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4 万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022 年三家政策行金融工具合计投放了7400 亿元，2023 年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4 万亿元，对应商业银行的信贷乘数为1.9。
综合政策行与国有及股份行来看，金融工具的信贷乘数大约是3.2；若进一步考虑城农商行，实际乘数应该会更高。
这一轮金融工具的信贷乘数可能会比2022 年低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性会受影响；二是本轮地方政府/准政府的资产负债表与现金流量表状态要弱于2022 年，项目资本金不足的问题可能更加明显，金融工具充当项目资本金的比例可能会升高。
社融还需考虑到政府债、企业债与非标等融资项。政府债按年初两会目标推算，今年下半年可能同比少增1.8万亿元；企业债在2023-2024 年下半年都稳定在5000 亿元左右，今年下半年可能维持这一量级；非标存在不确定性，需看政策性金融工具的落地形式，若延续2022 年股东借款形式，委托贷款可能出现异动多增，但增幅可能很难冲抵政府债的降幅。综合来看，下半年社融增速可能会在政府债影响下趋缓，年末预计同比8.2%左右。全年新增社融预计35.7 万亿元，较去年增加大约3.5 万亿元，和2024 年年度新增社融同比减少3.3 万亿的情况相比，还是有较明显变化。
政府债融资在上半年增加了7.66 万亿元，同比多增了4.32 万亿元，是上半年社融增速回升至8.9%的主要驱动力。下半年在财政预算不做调整的情况下，依据两会制定的13.8 万亿元的政府债发行融资目标，下半年政府债融资规模大约为6.2 万亿元，会同比少增大约1.8 万亿元。
企业债在今年上半年增加1.15 万亿元，同比少增2600 亿元。在金融政策相对稳定、流动性环境不会显著变化的情况下，企业债券融资应该不会有显著变化。2023-2024 年下半年企业债融资分别为4553 亿元与5022 亿元，今年下半年可能也大致在这一量级。
非标包括未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款三项。今年上半年未贴现银行承兑汇票减少了557 亿元，同比多减了1412 亿元；委托贷款减少了512 亿元，同比多减了1256 亿元；信托贷款增加了1443 亿元，同比多增了1216 亿元。三项变化都不算太大。下半年未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比去年可能也不会有明显变化，可能发生变化的是委托贷款。2022 年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投资基金，基金委托银行发放贷款注入项目，这个过程带来了委托贷款的扩张，2022 年8-9 月委托贷款异动，合计增加了大约3200 亿元。今年下半年政策性金融工具落地，若参考2022 年的经验，也采用股东借款形式，则委托贷款也可能出现异动。
M1 增速在去年三季度触底后迎来回升，今年上半年延续了这一趋势，M1 上行原因包括低基数、融资需求修复、结汇增加。下半年融资修复和结汇增加两个因素预计会继续存在，从而对M1 增速形成支撑，基准情景下M1 增速可能在3%-4%；节奏可能是先上后下，即三季度继续升高达到本轮周期高点，四季度将随着基数走高回落。
今年上半年M1 增速逐步回升，至6 月末升至4.6%，较去年末提升了3.4 个点。一是因为基数偏低，去年二季度防空转挤水分，企业活期存款大幅减少，为今年二季度提供了较低的增长基数。二是因为融资修复。今年上半年实体信贷多增了2796 亿元，为企业带来了更多的活期存款。三是因为结汇规模增加。今年二季度美元走弱，外贸企业的经营环境面临较大不确定性，外贸企业有更强的动力加快结汇。今年1-5 货物贸易项的净结汇规模为8892 亿元，较去年同期多增了3801 亿元。
下半年M1 增速仍有两个支撑。一是信贷会延续修复，这一点我们在前文已经有过较为详尽的介绍；二是企业结汇规模会延续同比多增。因为去年下半年人民币汇率相对 偏弱，外贸企业结汇规模较低；今年下半年汇率虽然存在不确定性，但在美联储可能降息的环境下应该好于去年同期，从外币贷款连续两个转正、银行代客远期净结汇规模升高来看，企业部门对汇率的预期也在改善。
2022-2024 年下半年M1 分别是增加2.7 万亿元、减少7879 亿元与增加2.5 万亿元，均值是增加1.5 万亿元。
我们以今年下半年M1 减少7879 亿元、增加1.5 万亿元、增加2.7 万亿元作为悲观、中性与乐观三种情景，则对应年末M1 增速为1.6%、3.7%与4.6%。
依据以往经验规律，广义流动性尤其M1 改善预示着远期通胀中枢回升，利率中枢应趋于上行，权益资产整体上涨；但今年上半年10 年国债利率、沪深300 指数、创业板指数都是大致走平，表现较好的主要是受益于狭义流动性的小盘股。我们理解一个可能的原因是本轮广义流动性改善并未带来通胀预期变化。以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量拆解来看，本轮M1 回升周期不同于2008 年以来的前四轮，本轮主要是制造业扩张和建筑业收缩驱动，制造业现金流改善源于融资扩张，广义建筑业现金流改善源于支出项缩减。前者带来供给增加，后者带来需求减少，“供需比”失衡作为一个共识约束通胀预期。
2008 年至今，M1 增速有过五轮回升周期。前四轮周期结构都比较相似，作为需求端典型代表的房地产业拉动率都有不同程度的回升，经济供需状态都有不同程度的修复，对应PPI 也能迎来修复，权益资产表现都不差，利率则根据货币政策差异有不同程度的表现。
但第五轮（2021Q4-2022Q3）不同，供给侧的典型代表——制造业拉动率在明显回升，但需求端的典型代表—房地产业拉动率在下降，其隐含的信息是与这一轮类似，经济供需关系仍在失衡，所以在第五轮M1 增速回升后，PPI 中枢并没有改善，投资者预期没有变化，权益资产仍偏弱，利率中枢仍在下行。
改变低通胀预期需要新的外生力量。从最新的情况来看，两个线索政策出现：一是“反内卷”升温，中央财经委第六次会议部署依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；工信部指出将推出十大重点行业工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。二是建筑业开工可能会度过年内最弱的阶段，其中政策性金融工具落地形成基建增量，同时政策指出“更大力度推动房地产市场止跌企稳”。前一线索约束供给，后一线索支撑需求，从而有利于供需比优化。随着新的边际变化逐步累积，到一定程度后，关于低通胀均衡的旧共识可能会逐步消解。
逻辑上讲，从旧共识的瓦解到新共识形成应该会经历三个阶段。
一是定价预期差。在外生的政策力量介入下，打破弱现实的线性逻辑，形成预期差，资产价格大幅波动。7 月以来权益资产取得突破、大宗商品价格明显上升是这一阶段的反应。
二是观察政策落地的实际效果，根据现实情景做二次定价。若政策效果较好则旧共识会进一步瓦解，资产价格会进一步强化此前政策形成的预期，形成正反馈；反之可能回踩，等待新的变量出现。考虑到宏观环境的复杂性，政策预期与现实之间的定价摆动可能会持续较长时间。
三是边际变化持续累积形成质变，旧共识彻底瓦解，形成新共识。届时低利率可能迎来终结，权益资产与商品中枢进一步抬升。
风险提示：一是贸易条件好于预期，在海外需求不弱的环境下可能导致出口韧性超预期，降息降准幅度不及预期；二是化债严控隐性债务增量或收储推进节奏偏慢导致国内建筑业景气度低于预期；三是为防范化解金融风险，金融监管力度超预期，可能影响银行负债端与同业业务，货币供给增速可能低于预期，利率波动可能超出我们预估区间。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-07-22
2025 年上半年央行相机抉择，货币政策操作可以分为两个阶段：第一阶段是1-2 月，经济平稳开局，逆周期调节压力不大，政策侧重防空转、稳汇率、稳利率，央行收敛狭义流动性；第二阶段是3-6 月，前期政策目标基本实现，随着关税冲击影响出现政策目标逐步转向稳增长，央行降准降息，结构性工具扩容降价。
1-2 月经济受益于去年四季度一揽子政策平稳开局，房地产销售量价边际改善，信贷开门红，权益资产上涨，逆周期调节压力较弱，央行暂停国债买卖，收敛狭义流动性，防范资金空转，稳汇率与利率。
3 月汇率压力得到缓释，利率单边下行趋势得到扭转；从债券市场杠杆水平看，空转现象也得到初步遏制，货币政策随即转入观察期，狭义流动性未再继续收敛。
4 月海外环境突变，关税冲击之下，风险偏好与基本面预期转弱，金融市场波动加大，政治会议定调加大逆周期调节，货币政策确认转向稳增长。
5 月央行宣布一揽子逆周期调节政策，包括降准50BP，降低政策利率与LPR（10BP），降低结构性工具利率25BP，并创设服务消费与养老再贷款，增加支农支小再贷款额度等。
在一揽子政策推出、逆周期调节压力得到释放后，6 月货币政策再度进入观察期，等待新的政策指引。但从增长动能仍偏弱、有效需求不足的现实以及6 月狭义流动性仍偏宽的状态来看，货币政策重心仍偏向稳增长。
下半年货币政策可能围绕两条主线：一是支撑经济穿过“减速带”，兜住实际增长下限；二是协同产业政策“反内卷”，稳定名义增长中枢。从政策工具来说，我们估计央行可能会重启国债买卖与降准；降息有低息差、外部均衡与空间收窄等约束，触发阈值会更高；结构性工具可能会聚焦于支持政策性金融工具落地，以及消费科创、数字金融等方向；此外，准备金制度改革亦值得关注。
在前期报告《穿越减速带，布局新均衡》中，我们曾指出下半年经济面临出口放缓、房地产销售回调、消费弹性收敛三个减速力量，所以尽管实现全年增长目标难度较小但货币政策仍需保持适度宽松支撑经济穿越减速带；同时从过往经验看，当总量目标约束较弱时，顶层设计往往会更加强调结构与改革。7 月初中央财经委强调，“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，“反内卷”可能成为下半年政策的另一条主线。
对应到政策操作上，重启国债买卖与降准概率会相对更高，一方面是因为下半年银行体系中长期流动性缺口较高，仅考虑缴准、MLF 与买断式逆回购到期大约是7.7-8 万亿元；另一方面是因为重启国债买卖与降准具有低成本、信号意义、长期限等优势，更适宜用于逆周期调节兜住经济下限。
降息面临着更多约束，其触发阈值会更高，下半年经济减速或是否会有其他外生冲击达到这一阈值有待观察。
结构性工具也有空间，预计会聚焦数字金融、消费科创与政策性金融工具三个方向。一是因为数字金融是目前五篇大文章中唯一一个没有对应结构性工具的领域；二是因为消费科创是7 月中旬央行新闻发布会特别强调结构性工具会支持的领域；三是因为政策性金融工具需要资金支持，2022 年央行是增加PSL 投放，今年可能也是PSL 或创设专项再贷款。
最后值得关注的是准备金制度改革。2024 年四季度货币政策执行报告指出，“将继续根据经济金融形势变化和金融市场发展情况，进一步完善存款准备金制度”。潜在的改革方向包括：（1）优化准备金付息制度。现有法定存款准备金利率为1.62%，已高于7 天逆回购利率，央行“存贷差”已转负；超额存款准备金利率为0.35%，作为利率走廊下限并未起到明显作用；（2）优化缴准基数；（3）打破5%的法定存款准备金率的隐性下限；（4）允许金融机构用国债等流动性高的资产缴准。
狭义流动性实质上是货币政策态度的映射。上半年狭义流动性随着政策重心的变化先紧后松；下半年政策逆周期稳增长仍在继续，但从二季度货币政策委员会例会提及宏观审慎视角，“关注长期收益率的变化”以及“防范资金空转”来看，货币供给倾向于跟随需求做适应性调整，狭义流动性进一步宽松的空间可能会比较有限。此外，如果上半年较集中化债和下半年建设项目升温形成镜像关系，则上半年有利于狭义流动性，下半年有利于广义流动性。
6 月末，今年二季度货币政策委员会例会指出，“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转”。我们理解其隐含的政策信号是流动性不能过宽，避免形成更多空转淤积与利率风险放大。
5 月中旬，今年一季度货币政策执行报告指出，“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”。我们理解其隐含的政策信号是货币供给会跟随需求的变化来做适应性的调整。即需求回升时扩大货币供给促进物价回升；需求偏弱则货币供给会相对审慎。
若以超储率（TTM）作为货币供给的代理变量，以建筑业PMI（TTM）作为货币需求的代理变量，观察两者的中期趋势，会发现2023 年之后两者关系已从负相关变为正相关，其体现的便是前文提出的“供给跟随需求做适应性调整”。
在这种政策思路下，狭义流动性即便偏宽，其偏宽幅度与空间也是有限度的。从经验数据看，2023 年下半年之后，DR007 中枢从未降至政策利率下方。
实体信贷在上半年已经企稳，下半年预计会进一步改善。一是基数偏低。去年下半年受“防空转挤水分”与化债置换影响，实体信贷增量要比2018-2023 年同期低了2-3.2 万亿元；二是信贷供给偏积极，二季度货政例会继续要求“加大信贷投放力度”；三是新型政策性金融工具较集中落地可能对需求形成支撑。根据我们对2022年金融工具信贷乘数的估算，结合本轮实际情况，本轮金融工具可能撬动大约2-3 倍的信贷扩张。
2022 年中央推出政策性金融工具为基建项目补充资本金后，基建贷款与企业中长贷在这一工具助推下出现了一轮为期1 年（2022 年上半年至2023 年上半年）的脉冲式改善。
从WIND 数据看，2017-2021 年国开行的基建贷款基本是以每年增加4700 亿元的线性趋势扩张，2022 年异动明显超出趋势值，多增了大约4665 亿元。国开行金融工具在2022 年发放了3600 亿元，基建贷款超出趋势值4665 亿元，对应政策行的信贷乘数为1.3。
从WIND 数据来看，2019-2022 年上市国有及股份行的基建贷款是以每年增加2.5 万亿元的线性趋势扩张，2023 年开始超出趋势表现，较趋势值多增了1.4 万亿元，政策性金融工具对商业银行贷款的影响要略滞后于政策行。2022 年三家政策行金融工具合计投放了7400 亿元，2023 年国有及股份行基建贷款超出趋势值1.4 万亿元，对应商业银行的信贷乘数为1.9。
综合政策行与国有及股份行来看，金融工具的信贷乘数大约是3.2；若进一步考虑城农商行，实际乘数应该会更高。
这一轮金融工具的信贷乘数可能会比2022 年低一些。一是本轮存在化债约束，地方政府举债积极性会受影响；二是本轮地方政府/准政府的资产负债表与现金流量表状态要弱于2022 年，项目资本金不足的问题可能更加明显，金融工具充当项目资本金的比例可能会升高。
社融还需考虑到政府债、企业债与非标等融资项。政府债按年初两会目标推算，今年下半年可能同比少增1.8万亿元；企业债在2023-2024 年下半年都稳定在5000 亿元左右，今年下半年可能维持这一量级；非标存在不确定性，需看政策性金融工具的落地形式，若延续2022 年股东借款形式，委托贷款可能出现异动多增，但增幅可能很难冲抵政府债的降幅。综合来看，下半年社融增速可能会在政府债影响下趋缓，年末预计同比8.2%左右。全年新增社融预计35.7 万亿元，较去年增加大约3.5 万亿元，和2024 年年度新增社融同比减少3.3 万亿的情况相比，还是有较明显变化。
政府债融资在上半年增加了7.66 万亿元，同比多增了4.32 万亿元，是上半年社融增速回升至8.9%的主要驱动力。下半年在财政预算不做调整的情况下，依据两会制定的13.8 万亿元的政府债发行融资目标，下半年政府债融资规模大约为6.2 万亿元，会同比少增大约1.8 万亿元。
企业债在今年上半年增加1.15 万亿元，同比少增2600 亿元。在金融政策相对稳定、流动性环境不会显著变化的情况下，企业债券融资应该不会有显著变化。2023-2024 年下半年企业债融资分别为4553 亿元与5022 亿元，今年下半年可能也大致在这一量级。
非标包括未贴现银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款三项。今年上半年未贴现银行承兑汇票减少了557 亿元，同比多减了1412 亿元；委托贷款减少了512 亿元，同比多减了1256 亿元；信托贷款增加了1443 亿元，同比多增了1216 亿元。三项变化都不算太大。下半年未贴现银行承兑汇票、信托贷款同比去年可能也不会有明显变化，可能发生变化的是委托贷款。2022 年政策性金融工具落地，有一部分是以股东借款的形式，即政策行创设基础设施投资基金，基金委托银行发放贷款注入项目，这个过程带来了委托贷款的扩张，2022 年8-9 月委托贷款异动，合计增加了大约3200 亿元。今年下半年政策性金融工具落地，若参考2022 年的经验，也采用股东借款形式，则委托贷款也可能出现异动。
M1 增速在去年三季度触底后迎来回升，今年上半年延续了这一趋势，M1 上行原因包括低基数、融资需求修复、结汇增加。下半年融资修复和结汇增加两个因素预计会继续存在，从而对M1 增速形成支撑，基准情景下M1 增速可能在3%-4%；节奏可能是先上后下，即三季度继续升高达到本轮周期高点，四季度将随着基数走高回落。
今年上半年M1 增速逐步回升，至6 月末升至4.6%，较去年末提升了3.4 个点。一是因为基数偏低，去年二季度防空转挤水分，企业活期存款大幅减少，为今年二季度提供了较低的增长基数。二是因为融资修复。今年上半年实体信贷多增了2796 亿元，为企业带来了更多的活期存款。三是因为结汇规模增加。今年二季度美元走弱，外贸企业的经营环境面临较大不确定性，外贸企业有更强的动力加快结汇。今年1-5 货物贸易项的净结汇规模为8892 亿元，较去年同期多增了3801 亿元。
下半年M1 增速仍有两个支撑。一是信贷会延续修复，这一点我们在前文已经有过较为详尽的介绍；二是企业结汇规模会延续同比多增。因为去年下半年人民币汇率相对 偏弱，外贸企业结汇规模较低；今年下半年汇率虽然存在不确定性，但在美联储可能降息的环境下应该好于去年同期，从外币贷款连续两个转正、银行代客远期净结汇规模升高来看，企业部门对汇率的预期也在改善。
2022-2024 年下半年M1 分别是增加2.7 万亿元、减少7879 亿元与增加2.5 万亿元，均值是增加1.5 万亿元。
我们以今年下半年M1 减少7879 亿元、增加1.5 万亿元、增加2.7 万亿元作为悲观、中性与乐观三种情景，则对应年末M1 增速为1.6%、3.7%与4.6%。
依据以往经验规律，广义流动性尤其M1 改善预示着远期通胀中枢回升，利率中枢应趋于上行，权益资产整体上涨；但今年上半年10 年国债利率、沪深300 指数、创业板指数都是大致走平，表现较好的主要是受益于狭义流动性的小盘股。我们理解一个可能的原因是本轮广义流动性改善并未带来通胀预期变化。以上市非金融企业现金及现金等价物作为代理变量拆解来看，本轮M1 回升周期不同于2008 年以来的前四轮，本轮主要是制造业扩张和建筑业收缩驱动，制造业现金流改善源于融资扩张，广义建筑业现金流改善源于支出项缩减。前者带来供给增加，后者带来需求减少，“供需比”失衡作为一个共识约束通胀预期。
2008 年至今，M1 增速有过五轮回升周期。前四轮周期结构都比较相似，作为需求端典型代表的房地产业拉动率都有不同程度的回升，经济供需状态都有不同程度的修复，对应PPI 也能迎来修复，权益资产表现都不差，利率则根据货币政策差异有不同程度的表现。
但第五轮（2021Q4-2022Q3）不同，供给侧的典型代表——制造业拉动率在明显回升，但需求端的典型代表—房地产业拉动率在下降，其隐含的信息是与这一轮类似，经济供需关系仍在失衡，所以在第五轮M1 增速回升后，PPI 中枢并没有改善，投资者预期没有变化，权益资产仍偏弱，利率中枢仍在下行。
改变低通胀预期需要新的外生力量。从最新的情况来看，两个线索政策出现：一是“反内卷”升温，中央财经委第六次会议部署依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出；工信部指出将推出十大重点行业工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。二是建筑业开工可能会度过年内最弱的阶段，其中政策性金融工具落地形成基建增量，同时政策指出“更大力度推动房地产市场止跌企稳”。前一线索约束供给，后一线索支撑需求，从而有利于供需比优化。随着新的边际变化逐步累积，到一定程度后，关于低通胀均衡的旧共识可能会逐步消解。
逻辑上讲，从旧共识的瓦解到新共识形成应该会经历三个阶段。
一是定价预期差。在外生的政策力量介入下，打破弱现实的线性逻辑，形成预期差，资产价格大幅波动。7 月以来权益资产取得突破、大宗商品价格明显上升是这一阶段的反应。
二是观察政策落地的实际效果，根据现实情景做二次定价。若政策效果较好则旧共识会进一步瓦解，资产价格会进一步强化此前政策形成的预期，形成正反馈；反之可能回踩，等待新的变量出现。考虑到宏观环境的复杂性，政策预期与现实之间的定价摆动可能会持续较长时间。
三是边际变化持续累积形成质变，旧共识彻底瓦解，形成新共识。届时低利率可能迎来终结，权益资产与商品中枢进一步抬升。
风险提示：一是贸易条件好于预期，在海外需求不弱的环境下可能导致出口韧性超预期，降息降准幅度不及预期；二是化债严控隐性债务增量或收储推进节奏偏慢导致国内建筑业景气度低于预期；三是为防范化解金融风险，金融监管力度超预期，可能影响银行负债端与同业业务，货币供给增速可能低于预期，利率波动可能超出我们预估区间。 机构：广发证券股份有限公司 研究员：郭磊/钟林楠 日期：2025-07-22
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