地产进化论·一：供需视角看地产长周期
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2025-07-22 17:24:01
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核心观点：“房地产”是宏观经济研究绕不开的“锚”，在经济增长、产业发展、金融市场、居民资产负债表、财政税收等领域都扮演过重要的角色。2021 年以来，宏观经济进入“去地产化”阶段，房地产市场景气变化对增长、就业、税收、物价、系统性风险等领域带来了不同程度的“扰动”，市场存在“地产见顶”的认识，也有所谓的“唯地产论”论调甚嚣尘上。24 年924 后高层提出“止跌回稳”的政策基调，我们也判断房地产市场“最悲观的阶段”已经过去、进入“见龙在田”阶段，房地产市场预期有所改观，25 年房地产在经历了年初的小阳春后有所降温，二季度以来与地产相关的悲观叙事再度浮现，包括但不限于担心头部房企债务压力、金融体系的系统性风险，甚至是经济增长前景等等。
在此背景下，我们认为不能以“悲观叙事”就否定房地产领域的积极变化和投资机会，不破不立，风险中暗藏着变化，变化中孕育着生机，我们希望通过“地产进化论”系列报告对房地产领域的系列问题进行探讨，为投资者掘金“新机”。
本篇报告作为开篇，我们希望以长周期视角出发，从供给和需求两个方面梳理未来存量、增量的变化。可以看到，我国房地产供给端的“绝对增量”高峰已经过去，从“跑马圈地”的增量时代进入存量时代，居民城镇住房也从“有没有”逐步转向“好不好”和“够不够宽敞”的改善阶段。需求端，在总量“承压”的背景下，也仍有结构性的机会，一是市民化和城镇化率提升带来增量需求；二是我国老龄化程度逐步提升，意味着养老住房的需求也在逐步提升；三是房地产领域也呈现出“品质消费时代”特征，在主力购房人群规模边际下降的背景下，高品质的“好房子”需求显著提升，这也决定了房地产市场会出现“存量供给淘汰出清”并催生各类“更新”需求。
一、地产供给
增量视角：在供给端，我们认为最直接、最具代表性的切入点就是“户均住宅套数”或“套户比”这一指标：我们测算发现，在城镇家庭户口径下，2020 年商品住宅套户比达到0.63、住宅套户比达到1.06（首次突破1）。进一步，截至2023 年，商品住宅套户比达到0.70、住宅套户比达到1.17。此外，考虑到“户均住宅套数”这一指标仍无官方口径披露，我们的测算值仅为一个简单的参考，人口普查中的“人均住房间数”和“人均住房建筑面积”则是另两个值得重点关注的长周期指标。
2020 年第七次人口普查时人均住房间数达到 1.0 间/人，这意味着平均每位城镇居民已基本拥有一个独立房间，居住分隔水平相较20 年前提升了约30%。人均住房建筑面积也在同步扩大，到2020 年已经增长至 38.62 平方米/人，二十年累计增长超过70%。
存量视角：从增量层面出发，我们认为“人均住宅新开工套数”是供给层面最直观的增量信号，也是对存量供给视角的重要补充，它决定了未来1-3 年可供入市的新房供给节奏。从历史数据看，我国每千人的人均住宅新开工套数经历了典型的“快速放量-阶段性见顶-有序回落”三个阶段。到 2023 年，全国千人新开工套数已降至约 4.9 套，2024 年进一步回落至 3.8 套；城镇人口口径同样从高点大幅回落到 2023 年的 7.5 套左右，2024 年降至 5.7 套/千人左右。换言之，我国房地产供给端的“绝对增量”高峰已经过去，开发节奏正与人口增长和城镇化红利的边际收窄相适应，新增供给趋于理性。
二、地产需求
地产需求拆分：从长期视角看，房地产的需求亦可以分为存量与增量两大层面，我们认为在结构上可进一步拆解为四大主要来源：1）一是城镇化带来的新增购房需求，主要由农业转移人口进城购房形成；2）二是城镇主力购房人群的刚性与改善性需求，核心集中在25-44 岁人群，其中25-34 岁年龄段以首套购房为主，35-44岁人群则以改善性换房为主；3）三是养老住房需求，主要对应老龄人口规模增加所带来的以房换房或适老化改善需求；4）四是投机性购房需求，通常在房价预期持续上涨阶段出现，对市场热度有显著放大效应。
存量视角：
1）从存量角度看，城镇化是过去二十年推动中国住房需求增长的最大变量之一，累计带来数亿农民进城落户、购房、安居的需求。而从国际比较来看，中国的城镇化水平虽然已明显接近中高收入经济体的平均线，但与发达经济体仍有一定差距；
2）在城镇化进程逐步迈入高位平台期的同时，另一项与住房需求息息相关的人口结构变量，也正悄然发生变化，即适龄购房人口群体的演变；
3）我国65 岁及以上人口占比已超过15%，进入中度老龄化社会。从趋势上看，预计老龄人口占比仍将持续上升，未来一段时期内，养老相关的居住需求将逐步上升为住房市场中的一个重要分支；
4）投机性需求的存量部分，往往体现在房价预期带来的多套房持有行为和“囤房”现象。在过去房价持续上涨的周期中，部分家庭或机构投资者积累了多套住房，形成了对存量市场的额外“供给约束”。
增量视角：
对四类住房需求的展望：
1）从整体上看，当前来看我国常住人口城镇化率已达到近65%，处于较高水平，但仍有进一步上行的空间，中西部地区和部分城市群外围的农村安居落户仍在继续，这背后会带来两种增量购房需求：一是市民化；二是常住人口城镇化率继续提升所带来的阶段性购房需求；从结构上看，“城镇化”对不同区域的影响存在差异；
2）25-44 岁人群历来是住房市场最核心的消费群体。25-34 岁以首套刚需为主，35-44 岁则以改善性换房为主。尽管适龄人口总体呈下降趋势，但人口净流入城市、经济活跃地区仍具备年轻人口积聚能力。此外，代际财富传承、房贷政策优化、消费观念转变等因素可能延缓购房节奏但不削弱购房意愿；
3）随着人口老龄化持续推进，养老住房需求正在从边缘走向主流。老年人更多以“以房换房”或局部改善方式参与市场，核心诉求是改善适老条件、优化生活环境或靠近子女生活圈。未来，“银发经济”发展和养老住宅细分业态的成熟，将形成结构性增量；
4）投机性购房需求具有典型顺周期特征，过去曾在房价上涨周期推动市场升温，但当前政策导向下其影响力大幅下降。未来在“弱周期+低杠杆”背景下，投机性需求的空间将更受约束，但在市场预期转向时仍可能阶段性抬头；
5）在房地产市场由增量扩张转向存量优化的阶段，“好房子”正逐渐成为各类购房需求的重要共同指向。无论是主力购房人群的改善性需求、老年人口的养老置换，还是投机性需求，均表现出对高品质住房的高度偏好。“好房子”不仅是改善居住体验的目标，也正成为房地产需求侧的关键锚点。
风险提示：数据口径偏差；政策环境变化；内外部经济及不可控因素。 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：张浩/戴琨 日期：2025-07-22
在此背景下，我们认为不能以“悲观叙事”就否定房地产领域的积极变化和投资机会，不破不立，风险中暗藏着变化，变化中孕育着生机，我们希望通过“地产进化论”系列报告对房地产领域的系列问题进行探讨，为投资者掘金“新机”。
本篇报告作为开篇，我们希望以长周期视角出发，从供给和需求两个方面梳理未来存量、增量的变化。可以看到，我国房地产供给端的“绝对增量”高峰已经过去，从“跑马圈地”的增量时代进入存量时代，居民城镇住房也从“有没有”逐步转向“好不好”和“够不够宽敞”的改善阶段。需求端，在总量“承压”的背景下，也仍有结构性的机会，一是市民化和城镇化率提升带来增量需求；二是我国老龄化程度逐步提升，意味着养老住房的需求也在逐步提升；三是房地产领域也呈现出“品质消费时代”特征，在主力购房人群规模边际下降的背景下，高品质的“好房子”需求显著提升，这也决定了房地产市场会出现“存量供给淘汰出清”并催生各类“更新”需求。
一、地产供给
增量视角：在供给端，我们认为最直接、最具代表性的切入点就是“户均住宅套数”或“套户比”这一指标：我们测算发现，在城镇家庭户口径下，2020 年商品住宅套户比达到0.63、住宅套户比达到1.06（首次突破1）。进一步，截至2023 年，商品住宅套户比达到0.70、住宅套户比达到1.17。此外，考虑到“户均住宅套数”这一指标仍无官方口径披露，我们的测算值仅为一个简单的参考，人口普查中的“人均住房间数”和“人均住房建筑面积”则是另两个值得重点关注的长周期指标。
2020 年第七次人口普查时人均住房间数达到 1.0 间/人，这意味着平均每位城镇居民已基本拥有一个独立房间，居住分隔水平相较20 年前提升了约30%。人均住房建筑面积也在同步扩大，到2020 年已经增长至 38.62 平方米/人，二十年累计增长超过70%。
存量视角：从增量层面出发，我们认为“人均住宅新开工套数”是供给层面最直观的增量信号，也是对存量供给视角的重要补充，它决定了未来1-3 年可供入市的新房供给节奏。从历史数据看，我国每千人的人均住宅新开工套数经历了典型的“快速放量-阶段性见顶-有序回落”三个阶段。到 2023 年，全国千人新开工套数已降至约 4.9 套，2024 年进一步回落至 3.8 套；城镇人口口径同样从高点大幅回落到 2023 年的 7.5 套左右，2024 年降至 5.7 套/千人左右。换言之，我国房地产供给端的“绝对增量”高峰已经过去，开发节奏正与人口增长和城镇化红利的边际收窄相适应，新增供给趋于理性。
二、地产需求
地产需求拆分：从长期视角看，房地产的需求亦可以分为存量与增量两大层面，我们认为在结构上可进一步拆解为四大主要来源：1）一是城镇化带来的新增购房需求，主要由农业转移人口进城购房形成；2）二是城镇主力购房人群的刚性与改善性需求，核心集中在25-44 岁人群，其中25-34 岁年龄段以首套购房为主，35-44岁人群则以改善性换房为主；3）三是养老住房需求，主要对应老龄人口规模增加所带来的以房换房或适老化改善需求；4）四是投机性购房需求，通常在房价预期持续上涨阶段出现，对市场热度有显著放大效应。
存量视角：
1）从存量角度看，城镇化是过去二十年推动中国住房需求增长的最大变量之一，累计带来数亿农民进城落户、购房、安居的需求。而从国际比较来看，中国的城镇化水平虽然已明显接近中高收入经济体的平均线，但与发达经济体仍有一定差距；
2）在城镇化进程逐步迈入高位平台期的同时，另一项与住房需求息息相关的人口结构变量，也正悄然发生变化，即适龄购房人口群体的演变；
3）我国65 岁及以上人口占比已超过15%，进入中度老龄化社会。从趋势上看，预计老龄人口占比仍将持续上升，未来一段时期内，养老相关的居住需求将逐步上升为住房市场中的一个重要分支；
4）投机性需求的存量部分，往往体现在房价预期带来的多套房持有行为和“囤房”现象。在过去房价持续上涨的周期中，部分家庭或机构投资者积累了多套住房，形成了对存量市场的额外“供给约束”。
增量视角：
对四类住房需求的展望：
1）从整体上看，当前来看我国常住人口城镇化率已达到近65%，处于较高水平，但仍有进一步上行的空间，中西部地区和部分城市群外围的农村安居落户仍在继续，这背后会带来两种增量购房需求：一是市民化；二是常住人口城镇化率继续提升所带来的阶段性购房需求；从结构上看，“城镇化”对不同区域的影响存在差异；
2）25-44 岁人群历来是住房市场最核心的消费群体。25-34 岁以首套刚需为主，35-44 岁则以改善性换房为主。尽管适龄人口总体呈下降趋势，但人口净流入城市、经济活跃地区仍具备年轻人口积聚能力。此外，代际财富传承、房贷政策优化、消费观念转变等因素可能延缓购房节奏但不削弱购房意愿；
3）随着人口老龄化持续推进，养老住房需求正在从边缘走向主流。老年人更多以“以房换房”或局部改善方式参与市场，核心诉求是改善适老条件、优化生活环境或靠近子女生活圈。未来，“银发经济”发展和养老住宅细分业态的成熟，将形成结构性增量；
4）投机性购房需求具有典型顺周期特征，过去曾在房价上涨周期推动市场升温，但当前政策导向下其影响力大幅下降。未来在“弱周期+低杠杆”背景下，投机性需求的空间将更受约束，但在市场预期转向时仍可能阶段性抬头；
5）在房地产市场由增量扩张转向存量优化的阶段，“好房子”正逐渐成为各类购房需求的重要共同指向。无论是主力购房人群的改善性需求、老年人口的养老置换，还是投机性需求，均表现出对高品质住房的高度偏好。“好房子”不仅是改善居住体验的目标，也正成为房地产需求侧的关键锚点。
风险提示：数据口径偏差；政策环境变化；内外部经济及不可控因素。 机构：德邦证券股份有限公司 研究员：张浩/戴琨 日期：2025-07-22
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