2025年宏观春季策略：内外再平衡

　　近年来中国经济面临低物价环境和保汇率压力，使货币政策实现内外平衡的难度在加大。“巴拉萨-萨缪尔森效应”告诉我们，劳动生产率的提升是支实际汇率的根本条件，但生产效率进步必须通过带动制造业和服务业从业人员工资的上升，才能够产通货膨账和货币升值的作用。因此，当务之急是推动经济回归“巴拉萨-萨缪尔森效应”，打通“生产率-工资-通胀-汇率”的传导链条。

    　　从地方两会信息判断后续经济节奏，预计会有不一样的“开门红”：1）消费的“含金量”在上升，除以旧换新加力扩围之外，服务消费是最重要的边际增量；2）投资向经济大省集中，但债务高风险省投资趋稳；一季度工作重心在化债，投资实物量节奏可能后移预计二季度部分省份债务融资限制可能有所松绑，提振二季度投资实物量。

    　　特朗普关税2.0的三种方案推演：1）仅沿用301，全年税率边际提升接近20%，拖累中国出口2.8%，抬升美国通胀0.3-0.7%；2）取消最惠国+限制转口，税率边际提升大于60%，中期拖累中国出5.3%，拾升美国通胀账0.4-0.8%；3）以关税为手段推动美元值以求贸易再平衡的“广场协议2.0”或“海湖庄园协议”，但解决不了结构性问题，对中国是一个机遇。

    　　2025年宏观视角的三条投资主线：1）新一轮AI科技竞赛。各国货币的背后是劳动生产率的比拼，AI科技竞赛不会成为一场零和博弃；历次逆全球化的经验告诉我们，科技竞赛只集中在前两大经济体。2）中国内外再平衡。市场高估了财政货币政策解决经济问题的能力，结构性改革才是重点；服务价格的重要性高于商品价格，补贴型财政方向的重要性高于规模；社会保障催生服务消费繁荣，治理“内卷”促进产能出清，以及从GDP转向GNP的产能出海。3）不确定性对冲。如果产业趋势还看不清楚，大国博奔和中国结构性改革力度与节奏也还不明朗，对冲不确定性的黄金更受益。

    　　风险提示：1）转型的推进可能面临各种意想不到的困难和阻碍；2）大国博奔具有高度不确定性；3）AI的快速发展所带来的经济影响可能是颠覆性的。