破局低利率系列1：日本1%+时代 有哪些投资机遇？(上)

　　10Y国债利率进入1%+时代，投资范式将有何变化？

    　　10Y 国债利率进入1%+时代，投资范式将有何变化？诚然，利率相关指标非常多，有名义、实际，政策、市场，短端、长端等区别，其中长期名义利率，既能体现宏观经济预期，又能广泛影响大类资产配置。当下10Y 国债利率降至1%+，这是经济预期、通胀预期、国内外资产配置等各类因素综合作用下的结果。如何在低利率时代进行大类资产配置？为了更好的回答这些问题，我们将围绕“破局低利率”展开系列研究。过去30 年，10Y 日债从7%降至2%+、1%+、0%±，并于近期重回1%+，期间涌现出诸多投资机遇，我们首先以日本为例，展开宏观背景、政策应对、资产表现、机构形为等全方位复盘。

    　　2%+时代：1990-1997，泡沫危机，资产表现为日债>日元>日股>房市日本在2%+时代持续7 年左右。1990 年，日本紧货币、紧地产、紧财政，刺破泡沫、危机蔓延。日本政策应对上，货币优于财政，常规货币应用尽用，政策利率从6%降至0.5%，10Y 日债也从7%降到2%；财政初期发力、作用于基建，中央+地方赤字率合计最高达6.7%，但后期效果减弱、开始摇摆加税。期间经济景气、通胀阶段性回升，大类资产表现上，日债>日元>日股>房市：1）日本6 大核心城市房价累计下跌一半左右。2）美日均在降息周期，且美国90年代初亦面临经济不景气，日本整体竞争力仍强，叠加两大协议的持续影响，日元整体升值9%。

    　　3）10Y 日债累计下行368BP，固收规模快速扩张，固收/权益高点为3 倍。4）1990-1997 年，日股累计下跌61%，但部分优势产业跑赢全程，1992.8-1993.8、1995.7-1996.6 期间日股迎来反弹，分别累计上涨32%、55%，前者金融地产基建反弹较高，后者则是普涨行情。

    　　1%+时代：1998-2011，危机接危机，资产表现为日股>日债=日元>房价日本在1%+时代持续14 年左右。1997 年亚洲金融危机，日本压制已久的不良债权爆发，后续在2001 年互联网泡沫、2008 年金融危机期间，出口导向的日本再度受到冲击。货币和财政都进入超常规区间，货币政策上，零利率+QE、CME，期间中断又重启；财政政策上，宽松+改革并重，中央赤字打破3%约束、提升至6%以上，央地赤字率提升至8%-10%左右，改革上主要是不良债权处理、地方自治改革、消费税改革。三轮超常规刺激下，政策效果不尽相同：1997-2000 年，景气回到前高、但没有走出通缩；2001-2007 年，不良债权得到处理，景气回到前高、摆脱通缩；2008-2012 年，景气有恢复、但没有回到前高，也没有走出通缩。

    　　而资产表现也有所不同，日股>日债=日元>房市：1）房价仍处下行通道，但核心城市房价已有触底回升态势；2）日元在宽松货币和积极财政应对之后反而升值41%；3）10Y 日债累计下行95BP，但配置性价比减弱，固收规模下滑。4）1998-2011 年期间，日股累计下跌45%。但日本景气、通胀其一有改善，日股就有反弹。1998-1999 年日股累计上涨24%，涨幅居前的是受益于通信创新的信息技术、通信服务等科技行业；2003-2006 年日股累计上涨101%，涨幅居前的是受益于房价触底回升的地产金融，以及因地缘政治、油价大涨的材料能源，风格上则是红利资产较为亮眼，MSCI 高股利指数涨幅124%。由于股市大起大落，日本投资机构加大布局外币资产，公募股票基金中外币资产占比从2000 年20%提升至2008 年50%以上。

    　　0%±时代：2012-2019，安倍宽松时刻，资产表现为日股>日债>房市>日元日本在0%±时代持续12 年左右（2012-2023 年）。2012 年全球经济迟迟走不出金融危机，长期通缩阴霾尚未打破，2012 年末安倍晋三再次出任日本首相，货币上从零利率+CME 升级为负利率/YCC+QQE，并设定通胀目标制；财政则从“宽松+改革”转为坚定宽松，央地赤字率中枢处于8%-9%左右。日本在经历多年宽松及改革之后，虽无大景气，但也没有进一步恶化，居民、企业加杠杆能力也有所恢复。大类资产上，日股>日债>房市>日元：1）房价整体下跌16%，但6 大城市上涨5%；2）极度宽松政策下日元贬值41%；3）固收规模稳定，但海外债券配比提升。在1%+时代，日本养老金GPIF 尚有约60%比例配置国内债券，但自2014 年增加对股票和海外资产的配置。4）日股迎来反转，2012-2019 年累计上涨180%。风格上，成长、红利占优。大部分行业迎来普涨，通信服务、医药、信息技术等涨幅均在170%以上。这一时期日央行加大购买ETF。

    　　风险提示

    　　1、资产价格表现归因存在偏差；2、对日本历史和政策理解有偏差；3、历史资产价格表现经验仅供参考；4、中日之间存在国情差异。