中国经济观察：2025年一季度

　　2024年实际GDP增速达5%，达到年初《政府工作报告》设定的“5%左右”经济增速目标，全年经济总量首次超过130万亿元。四季度实际GDP同比增速上行至5.4%，较三季度同比上行0.8个百分点，为全年季度同比最高值，季调环比为2016年以来最高值，为全年目标的顺利实现做出了决定性贡献。四季度经济表现亮眼，主要源于内外部需求均超预期回升。2024年9月末政府出台一揽子增量政策效果显现，四季度居民消费、政府投资止跌回升。而在年末企业“抢出口”活动带动下，四季度出口表现在高基数下仍延续强劲。

    　　需要注意的是，未来一段时间，我国经济下行压力仍存，一方面，四季度GDP平减指数同比连续第七个季度为负，物价持续低迷，说明企业与居民预期偏弱，内需修复的持续性仍待巩固。另一方面，伴随特朗普再度上任执政，全球贸易争端再起波澜，我国外部环境不确定性上升。面对新一轮经济下行风险，国内也在同步酝酿新一轮增量政策。去年12月，中央召开政治局会议与中央经济工作会议，先后提出2025年将“加强超常规逆周期调节”，并将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”作为2025年首要重点任务。今年2月上旬，李强总理主持召开国务院第七次全体会议，在讨论《政府工作报告》稿时，提出要“敢于打破常规推出可感可及的政策举措”。前期会议表述为即将到来的两会政策力度打开想象空间。我们预期，今年全国两会设定经济增速目标仍将设定在5%左右，而宏观政策力度将触及历史上沿，赤字率或创历史新高，货币政策将告别过去14年的“稳健”取向，未来降准降息空间充裕

    　　产出方面，2024年工业增加值同比增长5.7%，较2023年上行1.9个百分点，在出口与设备更新政策支持下，工业对全年经济拉动作用显著。从趋势上看，在需求改善带动下，四季度工业增加值同比达5.2%，较三季度回升0.6个百分点。四季度需求对生产带动体现在三个层面，一是外需强劲带动装备制造业生产走强，二是居民需求改善带动消费品生产走强，三是下游企业积压补库需求带动上游原材料产业生产修复。除需求改善外，四季度生产走强还有部分上游商品涨价因素驱动。四季度国际油价结束了单边下行态势，柴油、汽油四季度产量增速较前值大幅收窄。展望下一阶段，伴随前期存量政策和增量政策迎来新一轮部署，国内需求有望持续修复，叠加外需在全球贸易需求回升及短期“抢出口”效应持续支撑下维持一定韧性，工业生产有望在一季度保持较高热度。

    　　消费方面，得益于消费品以旧换新政策支持，2024年社会消费品零售总额同比增长3.5%，高于2022-2023年两年平均增速0.1个百分点。其中以旧换新政策合计带动相关产品销售额超1.3万亿元，拉升了全年社零增速1个百分点，财政资金对社零口径消费金额的撬动乘数达2.1倍左右。从趋势上看，消费品以旧换新资金集中于四季度投放，带动当期社消零售环比大幅增长14.2%，强于往年季节性。政策支持家电、家具、办公用品、汽车等商品零售同比增速在四季度均有不同程度的回升。但需要注意的是，四季度居民消费倾向回落0.8个百分点至73.2%，为有数据以来历年同期次低，仅高于2022年四季度，下一阶段消费修复持续性仍需增量政策支持。而在去年12月，中央经济工作会议将“大力提振消费”置于2025年任务之首，同时提出2025年要加力扩围实施消费品以旧换新。国务院总理李强进一步在今年2月10日主持召开国务院常务会议，明确“要切实转变观念，把提振消费摆到更加突出位置”，意味着下一阶段消费政策力度或持续扩容——除了消费品以旧换新政策延续外，支持居民增收的相关政策举措也有望进一步加码。总体来看，2025年“就业—收入—消费”循环堵点有望逐渐疏通，居民消费能力、意愿和层级将进一步提升，推动消费增速温和回升。

    　　投资方面，2024年全年固定资产投资同比达3.2%，高于2023年增速0.2个百分点，设备更新政策对全年投资起到关键支撑作用，2024年设备工器具购置投资同比增长15.7%，对全部投资增长贡献率达到67.6%。投资的三大支柱中，制造业投资在出口和设备更新政策带动下增速显著回升，拉动全年投资增速3.1个百分点。基建投资则维持稳健，带动投资2.5个百分点，房地产投资则延续疲弱，拖累全年投资1.5个百分点。从趋势上看，投资同比增速在前三季度逐季放缓，四季度则边际企稳达2.7%。

    　　主要是四季度下游需求改善，以及地方债务压力减轻，制造业投资、非电力基建投资四季度增速均有回升，分别较三季度上行0.4、3.2个百分点。展望下一阶段，制造业投资将在国内需求改善与设备更新政策支撑下保持稳健，短期内外需仍将在企业“抢出口”以及全球贸易需求回升背景下保持韧性，对制造业拖累有限。房地产投资则可能持续磨底，高库存以及融资土储限制仍将制约未来房企投资活动。而为持续对冲地产投资对经济的拖累，基建投资将在财政增量资金支持下维持高位，与新型城镇化建设相关的基建项目或将率先获得资金支持。

    　　出口方面，2024年全年出口同比增长5.9%，较2023年回升10.6个百分点，并呈现出逐季走强的良好态势。四季度出口同比增长9.9%，较三季度上行4.0个百分点，除了受到低基数和海外传统消费旺季的拉动，还与主要发达经济体降息、全球制造业平稳复苏以及贸易保护主义升级预期下企业“抢出口”等因素有关。四季度对美国出口同比增长10.5%，较三季度加快5.5个百分点。从外贸商品结构来看，随着全球人工智能产业蓬勃发展和消费电子市场持续复苏，2024年集成电路、自动数据处理设备、家用电器等商品对出口的拉动作用较强。此外，得益于全球贸易回暖，国际海运市场运输需求旺盛，船舶与集装箱出口大幅增长。展望未来，特朗普政府加征关税政策或对我国出口造成负面冲击，叠加2024年基数较高，预计2025年出口增速趋于回落。短期来看，“抢出口”效应和主要央行货币宽松政策仍将支撑出口保持一定韧性。

    　　财政政策方面，2024年财政收入放缓，但支出保持稳健，广义赤字达到历史新高，有效稳定全年基建投资以及消费需求。回顾2024年全年财政收支表现，财政收入端表现较弱，全年广义收入同比下降2.0%，为历史次低值。由于前期内需放缓，物价走弱，全年税收收入、土地出让收入均未实现年初预算数。为保证重点领域支出，加大逆周期调节力度，财政于年中积极筹措非税收入，同时加大财政存量资金调动规模，使得全年广义支出增速保持正增长达2.7%，与2020-2023四年复合增速2.8%基本持平。而从支出领域来看，一般公共预算中，基建、社保就业、科学技术领域支出增速高于年初预算，政府性基金中，超长期特别国债首次划拨3,000亿元用于消费与制造业投资领域，我们认为，上述领域仍将是2025年财政重点支持对象。展望下一阶段，2025年财政政策总体力度或触及历史上沿，广义赤字率有望创历史新高，在节奏上则将前置发力。在前期居民、企业负担减轻，预期稳定的状态下，未来财政政策的加码将获得更为理想的结果。

    　　货币政策方面，2024年央行综合运用降准降息、国债买卖、买断式逆回购等工具，保持流动性合理充裕，驱动社会综合融资成本稳步下降。中央经济工作会议提出2025年将实施“适度宽松的货币政策”，意味着货币政策将告别过去14年的“稳健”取向，未来降准降息都有较大空间。2025年，货币政策与财政政策的配合将更为积极，除了择机降准外，央行通过国债净买入和买断式逆回购等工具进行基础货币投放和流动性管理的操作也将逐渐常态化，以配合国债和地方债发行节奏。此外，为进一步激发实体经济融资需求，促进物价水平温和回升，2025年有必要继续实施有力度的降息；但考虑到未来美联储降息步伐或有所放缓，以及特朗普关税冲击可能对人民币汇率稳定构成一定压力，全年政策利率降幅可能与2024年相当，同时不排除通过单独调降5年期以上LPR等定向降息的方式进一步支持房地产市场回暖。

    　　国际方面，1月IMF发布了最新的《世界经济展望》报告，报告指出，通胀放缓为各国央行提供了继续降息的空间，以支持经济扩张。IMF预计2025年全球经济将增长3.3%，较去年10月的预测上调了0.1个百分点，高于2024的增速3.2%，但仍低于2000-2019年3.7%的历史平均水平。与此同时，主要国家经济政策不确定性显著上升，尤其是在贸易和财政方面，叠加包括中东在内的地缘政治风险和全球经济碎片化趋势正在加剧，各经济体增长前景可能进一步分化。IMF预计2025年发达经济体增长将较去年回升0.2个百分点至1.9%，新兴市场和发展中经济体增长将持平于去年的4.2%。通胀方面，预计2025年全球总体通胀率将从5.7%下降至4.2%，发达经济体比新兴市场和发展中经济体更早回到目标水平。需要注意的是，政策变化或将在一些国家重新引发通胀压力，对货币政策宽松形成扰动，并影响全球资本流动。