策略周报：牛市宏大叙事产生的过程

　　核心结论：每一轮牛市，最终往往都会有宏大的乐观叙事。事后来看，从基本面的角度，随着某些产业快速发展，叠加经济周期的波动，行业基本面的改善往往会由部分行业扩散到更多行业，投资者会把过去2-3年各产业景气度改善的逻辑上升到制度、教育等宏观维度并线性外推，对中国经济从过度悲观变成过度乐观，居民资金因为政策和赚钱效应流入股市，也会被线性外推成宏大的长期逻辑。整体来看，按照过程，我们可以把宏大叙事产生的过程分成三步。第一步，对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间，2024 年924 后的上涨属于第一步。第二步（牛市初期）：部分产业走牛，股市涨幅不大，但热点很多，投资者关注产业叙事。去年10 月以来，市场处在这一阶段。

    　　DeepSeek 的突破，让投资者把局部产业发展提高到国运的程度。第三步（牛市中后期）：随着更多行业发展的变化，投资者把产业改善的原因上升到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都可以借用宏观的优势，转型互联网+、新能源+、AI+，或复制之前很多行业在全球产业链地位上升的逻辑。整体来看，我们现在的宏大叙事，只演绎到了第二阶段，后续一旦有更多行业产业出现乐观变化，宏大叙事有可能在年内过度到第三阶段。

    　　（1）第一步（熊转牛初期）：对之前熊市错误逻辑的修正，中国的经济政策还有腾挪空间。A 股历史上历次熊市底部见底第一波上涨，都是来自于政策拐点，有些政策拐点直接改变了年度经济趋势，比如2008 年底、2012 年，有些政策短期并没有带来经济拐点，比如2014 年、2018 年底，都也可以带来熊牛转折。

    　　（2）第二步（牛市初期）：部分产业走强，股市热点集中，投资者关注产业叙事。随着2024 年10 月以来指数的震荡，整体指数中枢没有明显抬升，但部分产业（AI）持续发展，让投资者越来越相信，我们经济和产业还是有局部看点的。随着局部热点的发酵，让市场的赚钱效应持续回升。此时叙事逻辑会由关注政策是否稳定住了经济，转向新的产业变化，投资者会逐渐相信新的产业逐渐会发展为中国经济新的增长动力。

    　　（3）第三步（牛市中后期）：越来越多的产业走强，投资者进一步提炼宏大叙事，劳动力、教育、制度优势等构成。2019-2021 年，刚开始（2019 年）只有半导体国产替代带来的景气度改善，2019 年底新能源景气度改善是因为欧洲新能源需求回升，疫后出口全面改善，2020 年底周期行业由于产能格局好，景气度也在改善。随着越来越多行业景气度改善，投资者会把各行业改善背后更深层次的原因，上市到宏观层面，从劳动力素质、教育、制度优势等角度，认为不只是少部分行业，可能大部分行业都有较强的全球竞争力。

    　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。