宏观研究报告：科技的春天

交易线索：科技行情经受“压力测试”2 月17 日-21 日，权益突破区间上涨，转债延续强势表现。

    截至2025 年2 月21 日，万得全A 收盘价为5271.42 元，较2月14 日环比上涨2.06%；中证转债同期上涨1.32%，估值有所回升。

    本周A 股经历了两个“压力测试”，并都交出了不错的答卷。

    一是市场周二大幅下跌后并未就此萎靡，从周三开始行情反而加速，指向当前市场资金参与意愿仍然坚定。二是周四未受到港股下跌的冲击，周五A 股和港股均放量大涨，或与阿里巴巴扩大资本开支的计划相关，背后可能是杠杆资金的推动。

    风格层面，科技仍然是市场主线。本轮科技行情能够持续走强，动力主要来自两个方面。一是一系列产业实质性进步的推动。二是市场炒作方向已由政府开支（财政赤字）转变为企业开支（资本开支）。

    海外方面，美国例外论逐渐瓦解

    美股方面，18-21 日期间三大股指大幅下跌，或受周二特朗普升级关税威胁、周四沃尔玛公布的财报对下一财年的预测较为悲观、周五公布的宏观数据疲软影响。

    美债方面，利率整体下行，收益率曲线趋陡，2 年期、10年期和30 年期美债利率分别下行6.7、4.8 和1.9bp。周三公布的美联储1 月会议记录显示，官员们讨论了是否应放缓或暂停缩减资产负债表，而周四美国财长贝森特表示提高长债发行占比尚需时日，周五美国经济衰退预期也带动美债利率连续下行。

    国内线索：科技板块受“政策+产业”双轮驱动政策方面，民营企业座谈会的召开，意味着民营企业或将是科技产业发展的重要推动力量之一。同时，在国家层面明确对民营企业的支持后，民营企业更可能制定更为积极的资本开支计划，后续科技产品迭代升级有望加速，同时应用场景可能得到进一步拓展。

    产业方面，阿里巴巴资本开支及其未来指引超市场预期，对科技产业可能有三种影响：提升算力基建需求、大型互联网企业竞争加剧和AI 应用端有望得到进一步发展。Grok 3 大模型发布，进一步确立全球AI 竞争加速的格局；AI 产业“堆叠算力”再度受到市场关注，不过这似乎并未对DeepSeek“改善效率”的叙事形成冲击。

    策略：以“做多思维”应对行情演变

    权益方面，后续关注以下三个方面。一是临近两会，市场是否会受政策力度非理性预期的大幅扰动？可能性不大，市场预期主线已由政府端（财政赤字）转向企业端（资本开支）， 且政策预期也已经过较长时间消化。二是科技行情后续将如何演绎？保持“做多思维”，但后续需逐步关注拥挤度和交易热度是否匹配。三是顺周期板块是否存在机会？短期内出现主升行情存在难度，这些板块适合用来缓冲“高低切” 时科技板块的回调压力。

    映射到转债方面，今年以来转债一直处于“越买越贵，越贵越买”的状态，权益震荡偏强&收益荒的组合下，转债估值易上难下，相应的代价是择券估值容忍度需进一步提高，尽量选取重点把握主题板块标的，其波动率或与估值水平更为匹配。基于此，顺势在正股风格相对占优的科技、消费、红利等方向做好轮动，并“见好就收”或许是相对稳健的交易思路。

    风险提示

    权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。