宏观深度研究：供给侧政策：哪些行业出清将如虎添翼？

　　去年12 月的中央经济工作会议表示综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为，今年2 月10 日国常会亦研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，即将召开的全国两会对部分行业进行供给侧调整的预期不断升温。我们观察到制造业行业的产能调整已经持续一年有余，在去年进一步加速：A股制造业公司去年3 季度资本开支增速转负，工业企业负债增速亦在去年下半年触底，产能利用率出现边际改善，供给侧政策或顺应基本面变化的趋势。

    　　本文从基本面分析入手，寻找行业自身产能周期调整+政策边际推动交叉点。

    　　截至今年1 月，PPI 同比已持续28 个月为负，制造业上市公司资本性支出增速亦在去年一季度首次转负、3 季度下探至-12.6%，或体现出制造业整体产能出清有所加速。同时，工业企业产能利用率则在4 季度呈现止跌回升，或显示部分制造业经历了过去3 年的周期调整，初步呈现“产能扩张放缓—>产能利用率止跌回升”的正反馈循环，通常而言，产能利用率回升亦有望推动价格指标回暖。

    　　从供需边际变化来看，不同行业亦呈现较大分化——油气开采、黑色冶炼等行业整合较为明显，电气机械（光伏等）在经历了高速扩张后、负债扩张亦在去年明显放缓，产能利用率边际上行。我们沿用在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/21）中的分析框架，具体而言：

    　　上游/原材料行业中：油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥行业等呈现“整合”；电力行业负债扩张提速，产能利用率亦增长，但若后续需求回升受限，产能逐步释放下，或对价格带来压力。而黑色开采去年企业数量增速较19-22 年明显回落，一定程度上体现行业加速整合。

    　　中下游/新兴行业中：电气机械（光伏等）行业负债扩张速度放缓，产能利用率变化边际上行，显示出行业内部结构调整的迹象。纺织、计算机行业负债扩张及产能利用率均回升，或显示出口需求带动行业景气度提升；汽车、化纤行业负债增速显著下降，产能利用率增速转负，上市公司财报去年前三季度汽车、基础化工行业资本性支出增速亦偏低，或显示行业“整合”中。

    　　去年以来，多次重要会议提及整治“内卷式”竞争，相关供给侧调整政策亦可能成为今年经济工作的重要部分。其中，建设全国统一大市场、能耗管控等政策均可能在一定程度上加速部分行业产能周期调整。但值得注意的是，行业自身供需格局变化对价格指标回升可能发挥更主导的作用。截至今年1 月，水泥、电气机械行业的PPI 同比较24 年降幅有所收窄。回顾2016 年主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业的供给侧改革政策，相关行业PPI 同比从16 年1 月的-11.7%大幅回升至17 年3 月高点21.5%。

    　　规范地方政府招商引资等政策可能推动地方政府补贴优化，有望对行业竞争格局调整起到一定加速效果。根据A 股上市公司24 年三季报数据，汽车、电子、计算机和电力设备（光伏等）在A 股行业中政府补贴占比较大、且电子、电力设备的补贴同比降幅较明显。

    　　国务院去年印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，要求尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，或有望加速钢铁、化工、建材等行业自身产能出清节奏，对价格形成边际支撑。

    　　风险提示：地产周期超预期下行拖累内需；供给侧调整政策落地不及预期。