宏观2025：中国增长能否回升

　　在新冠疫情、地产去杠杆周期等诸多宏观因素影响下，2020-24 五年间，中国实际和名义增长均低于趋势，地产、基建、金融、泛消费、及部分制造业经历了程度不同的需求侧调整和供给侧整合、出清周期。春节后，中国资产价值出现重估的早期迹象，其中海外上市中资企业和科技板块走势最为强劲。对于驱动本轮资产重估的宏观因素，我们在此前系列报告中有系统性分析。

    　　然而，如我们在昨天的报告所述，目前市场重估焦点仍仅集中在AI+，而估值和配置也仅停留在纠正此前过低预期，并未预期政策宽松和/或宏观意义上的中国增长企稳回升。这一定价给我们留下了安全边际。同时，若周期出现见底回升迹象，则市场表现有望持续、且热点可能扩散——本文集中讨论这一可能性。

    　　1. 领先指标：信贷/社融周期是否具备企稳回升的基础？

    　　地产-地方政府-地方平台的资产负债表间的循环、扩张是推动中国总体信贷周期扩张的重要动力。这一信贷循环在过去4 年受到抑制并经历了调整。

    　　去年4 季度开始，随着财政支出加速、化债落地、地产成交磨底，信贷周期边际企稳，地产-地方政府-平台的信贷循环边际改善。其中，居民房贷存量开始恢复增长。虽然目前真实利率的绝对水平仍然偏高，短端利率仍有下行空间，但以真实利率衡量的融资环境已经从去年下半年以来有所放松。

    　　2.总需求分析：旧经济拖累下降，新经济超预期扩张地产去杠杆周期初现曙光，对增长拖累今年可能减轻。我们测算，2022-23年，地产投资、服务及相关消费对名义GDP 的年均拖累超1.5 个百分点。

    　　去年4 季度，地产及相关板块对名义GDP 增长的贡献由负转正。此外 ① 地方财政支出对增长的拖累有望下降；② 产能调整比较灵活的板块已经出现价格企稳、需求企稳的信号（如快消型餐饮、影视娱乐、酒店等）。

    　　企业资本开支周期有望企稳回升。一方面，产能过业经历2-3 年调整，出清有望进入“冲刺”阶段。另一方面，新兴产业投资，尤其是以私有部门主导的，包括软硬件、基础设施等在内的AI+投资有望进入“井喷”阶段。

    　　AI 相关投资增量可能有效推动增长。若中国企业发挥“后发优势”，则AI+投资可能比美国同类投资在2023-24 年的增长更快。据最新财报数据推算，仅阿里一家企业今年资本开支增量可能达约0.1%GDP。粗略估算，全国互联网企业2025 年资本开支可能超过6000 亿、甚至接近万亿元。更广泛地统计，AI 相关软硬件、基础设施投资增量可能高于6000 亿元（0.4%GDP）。

    　　有理由相信这一估算较为保守。中国具备工程师红利、网络效应、应用场景等优势，此前在互联网、高端制造业的经验均指向AI 投资拥有更大的潜力。

    　　3.物价走势：分化中磨底

    　　部分城市房价及房租开始磨底，新经济需求驱动的铜、铝等价格回升，酒店、餐饮等价格亦边际企稳，但与传统基建更为密切的水泥、玻璃价格仍偏弱。

    　　往前看，外需相关不确定性，以及地产需求企稳的持续性是中国周期复苏是否持续的关键变量。若周期行业加速出清后出现企稳、甚至和AI 产业发展形成需求和预期的正向反馈，则周期更全面可持续回升的概率有望上升。

    　　风险提示：全球贸易摩擦进一步升级；地产周期再度下行拖累内需。