新经济与传统经济估值剪刀差跟踪：中美科技股估值剪刀差收敛进展如何？

　　核心观点

    　　一、海内外而言，中美科技股估值剪刀差收敛进行时，未来空间仍较大。二、境内外而言，中国本轮科技股估值修复节奏由港股先行，A 股跟随。三、美股的新经济/传统经济估值溢价已开始回落。四、A 股和港股的新经济/传统经济估值溢价率还在抬升阶段。

    　　科技平权：中美科技板块估值剪刀差收敛进行时，空间依然充足。

    　　恒生科技/纳斯达克估值折价修复，核心指标仍有近一半空间。至2025 年2 月26日，恒生科技/纳斯达克P/E、P/B 估值比分别为59%和50%，较2024 年12 月中旬的43%与37%分别上行16 个百分点、13 个百分点，但距离2021 年-2023 年的水平仍有明显空间。双创100 指数/纳斯达克估值比价底部抬升。2024 年9 月中旬至2025 年2 月26 日，双创100 指数/纳斯达克指数的P/E、P/B 估值比分别从69%与52%上升51 个百分点、30 个百分点至120%与82%，但较2021 年-2022 年的高位仍有明显收敛空间。

    　　境外先行：A 股科技股相对于港股科技股的估值溢价率被动回落。

    　　至2025 年2 月26 日，由于恒生科技指数的强势表现，双创指数/恒生科技指数的P/E、P/B 估值比分别修复至203%与161%，较2024 年12 月中旬的229%与194%分别回落26 个百分点、31 个百分点，显示本轮中国科技股估值修复是由大陆（境）外向（境）内传导的。

    　　美股内部：科技板块相对于传统经济板块溢价率先上后下。

    　　2022 年Q4 以来，纳斯达克/道琼斯的P/E、P/B 估值比经历了先上后下的过程，其背景是人工智能技术的进步与包括M7 在内的科技巨头股票的走强。此后1-2年，随着美股经济基本面的企稳，以及科技进步所带来的外溢效应，代表新经济的纳斯达克与代表传统经济的道琼斯指数间的估值剪刀差开始收敛，形成美股市场内部的风格发散和板块轮动。2023 年7 月13 日至2025 年2 月26 日，纳斯达克/道琼斯P/E、P/B 估值比分别从173%、83%下降至134%和74%，即纳斯达克与道指估值比价整体回落。目前这个过程或仍在继续。

    　　港股内部：科技板块相对于传统经济板块溢价率总体上行。

    　　恒生科技与恒生指数估值比价整体上行。恒生指数主要代表传统经济，恒生科技指数主要代表新经济，本轮行情主要源于国际资本对中国新经济的预期改善。2024年10 月下旬至2025 年2 月26 日，恒生科技/恒生指数P/E、P/B 估值比分别从37%、274%上升4 个百分点、18 个百分点至42%和292%。

    　　A 股内部：科技板块相对于传统经济板块的溢价率进入第二轮抬升。

    　　双创100 指数/沪深300 比价进入第二轮抬升。双创100 指数与沪深300 之间的估值剪刀差自2024 年9 月开始拐头向上，共经历两波抬升过程（目前是第二波）。

    　　截至2025 年2 月26 日，双创指数/纳斯达克指数的P/E、P/B 估值比分别为394%与383%，较2024 年8 月中旬的262%与272%分别上升132 个百分点、111 个百分点。第一轮抬升由全市场风险偏好转暖间接导致，第二轮抬升由算力平权投资主线直接带动。

    　　风险提示

    　　美联储降息节奏不及预期；国内经济修复不及预期；地缘政治摩擦超预期。