行业比较周报：AH如何收敛？恒生先行复盘与归因

　　核心结论：今年以来，恒生科技大幅跑赢沪深300，超额分位数已较高，但超额后或仍有超额，中长期需收敛未必代表短期开始收敛。从幅度而言，本轮超额距离22 年11 月-23 年1 月仍有差距，而时间上也相比 2022 年 11月-2023 年1 月的三个月区间、2019 年8 月-2021 年2 月的半年区间短。我们认为，本轮AH 涨幅差异大约有80%或可由外汇掉期带来的无风险套利来解释，剩下的20%才是港股有较多优质科技资产、更受益DeepSeek 催化等因素。

    　　本轮恒生科技的强势未必短期就开始收敛：（1）从短期超涨幅度来看，本轮恒生指数与恒生科技指数走势高度一致，更像2022 年11 月-2023 年1 月的情形，本轮恒生科技的超涨水平与2023 年1 月的极值47%仍有12%的空间。

    　　（2）从AH 溢价收窄的中长期走势来看，2021 年2 月的最低点相比，沪深300/恒生科技距离触底仍有一段距离。基于以上两点，恒生科技的上涨或仍有空间，有望引领A 股攻坚。（3）从历史超涨到回归的时间来看：从今年年初到现在，恒生科技超涨时间不到两个月，相比 2022 年 11 月-2023 年1月的三个月区间、2019 年8 月-2021 年2 月的半年区间，进度条仍有空间。

    　　向后看，历次从 AH 滚动3 个月相对回报的最低点到回归到0，一般也须经历 1 个月。

    　　外汇掉期的本质是投资人民币资产的补贴收益率，是对延迟将人民币换成外汇的“补贴”（根据利率平价理论，外汇掉期由两国利差决定）。香港作为离岸人民币远期市场，为这种套利提供了渠道，那么外资可以在中美利差存在的情况下合成以美元计价的十年中债。外资在投资港股时，由于外汇掉期点的存在，可以获得与投资A 股相比额外的外汇掉期补贴。根据以上的逻辑，可以用掉期点（远期汇率与即期汇率之间的差价）/即期汇率量化这一补贴的具体比例。以无套利假设可推理出，对任何最后需要美元的主体（可以是做贸易生意的中国人、外资等等）来说，投资A 股的贴现率要比港股低一段外汇掉期的差异。

    　　根据DDM 模型，可以通过恒生指数和沪深300 指数的PE 与分红率倒算出贴现率之差，并与外汇掉期补贴率进行对比，考察外汇掉期点对AH 近期表现差异的解释力度。从实证来看，近期外汇掉期的变动基本可以解释沪深300和恒生指数的贴现率（估值）变动。今年以来，沪深300 和恒生指数的贴现率之差从高点变化0.65%，而外汇掉期带来的补贴率也相应变化了0.52%，我们认为，这说明外汇掉期补贴或解释了A 股和港股近期表现差异的80%，剩下的20%才是港股有较多优质科技资产、更受益DeepSeek 催化等因素，这些因素和交易的“过热”更相关。

    　　行业配置建议：赛点2.0 第三阶段攻坚，社融脉冲已出现回升，春节归来进一步观察基本面改善情况，恒生已先行，A 股反应滞后。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：

    　　1）Deepseek 突破与开源引领的科技AI+（详见《DeepSeek 系列：AI+投资图谱》（20250206）），2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏（《让一部分人先消费起来》（20250102）），3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI 产业趋势的进展，而AI 产业趋势的进展又取决于AI 应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。

    　　风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。