2025年2月PMI数据解读：服务业复苏相对薄弱

　　事项：

    　　2025 年2 月中国综合PMI 产出指数为51.1%，比上月上升1.0 个百分点。

    　　平安观点：

    　　1. 服务业的现状与建筑业的预期相对薄弱。三大行业中，建筑业商务活动指数回升至52.7%，去年12 月和今年2 月的运行水平较去年6-11 月明显抬升，反映财政政策加码后，建筑业景气度得到了较明显恢复。制造业PMI 生产指数自去年9 月回升，2 月创下自此以来的新高，反映制造业景气也得到有效回升。但服务业商务活动指数降至50%，1、2 月份均未回到去年12 月创下的高点，反映服务业可能是本轮经济回暖的薄弱环节。从预期指标来看，建筑业、服务业、制造业业务活动预期指数分别处于2021 年以来的6.1%、28.5%、44.8%分位水平，服务业和建筑业预期均在去年10 月后呈现出运行中枢的有效回升，但1、2 月建筑业预期连续回落，反映建筑商对于房地产止跌回稳的信心可能仍较脆弱。

    　　2. 制造业原材料行业初现回暖信号。制造业各分项指标多较上月改善，体现春节假期后制造业产需较快恢复，价格呈现修复。从制造业原材料购进价格指数与PPI 环比之间的相关性推断，我们预测1 月PPI 环比增速持平于上月的-0.2%，对应同比增速从上月的-2.3%回升至-2.2%。值得注意的是，2 月制造业原材料库存指数降至2021 年以来6%分位水平；而采购量指数升至2021 年以来90%分位水平、供应商配送时间指数升至92%分位水平、大型企业PMI 也升至92%分位水平。这组较有特点的数据，反映了当前制造业原材料库存较低，企业积极采购且原材料供应商交货时间较快，意味着上游原材料行业（多为大型企业）的需求开始有所好转，产能利用率或将回升，进而价格回升的基础有望逐渐酝酿。

    　　3. 非制造业投入品呈“供大于求”。2 月非制造业PMI 各分项多数回落，其上游供应也呈现出与制造业类似的特点：非制造业投入品价格指数降至2021年以来4%分位水平；而供应商配送时间指数升至2021 年以来98%分位水平。这说明非制造业（特别是服务业）的投入品呈现“供大于求”的局面，其中包含譬如人力投入、制造业下游产品投入等，意味着物价水平整体回升的基础尚欠缺。建筑业中，随着投资项目（尤其是基础设施建设项目）陆续动工、复产，商务活动、新订单、价格相关指标均较上月回升，而业务活动预期和从业人员指数均从上月高位回落，反映建筑行业似乎正从强预期、弱现实向二者收敛过度。服务业中，随着节后假日效应消退，各分项指标的变动方向与建筑业恰相反，服务业企业预期相对稳健。

    　　4. 当前中国经济复苏的亮点在于基建和制造业，而服务业回暖程度较有限、房地产回稳的信心仍相对脆弱。尽管近期一线城市二手房、家电零售、电影票房、快递揽收量等高频数据展现出结构性亮点，AI 科技领域风头正劲，但中国经济真正企稳回升，还需要在如何解决内卷式恶性竞争、稳定就业和收入预期、改善民营企业家中长期信心等关键问题上持续发力。

    　　5. 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济下行等。