非银行金融行业研究：市场活跃催化券商业绩，科技占优利好四川双马业绩提升

　　市场交投活跃度持续提升，2025Q1券商多业务线迎业绩催化。本周A股日均成交额19916亿元，环比+4.1%；截至2/27，融资/融券余额分别为19050/117亿元，分别较前周+1.6%/+2.9%，分别较上年末+2.7%/+11.7%。2025年日均两融余额18433亿元，同比+18%。当前市场环境为券商板块创造利好：经纪业务有望直接受益于交易量放大，自营业务受益于股市上涨、权益市场反弹，同时两融余额持续修复带来信用业务改善，从而有助于推动券商业绩提升。

　　券商板块呈现阶段性滞涨特征，估值修复节奏显著落后于市场风险偏好抬升幅度。节后（2025/2/5-2025/3/2）申万证券指数仅录得2.1%涨幅。当前市场正反馈机制已现强化迹象，日均成交额稳居万亿上方、两融余额突破1.91万亿创年内新高，但券商板块PB估值不到1.5X，处于近五年50%分位，建议关注后续券商板块补涨行情。

　　投资建议：我们认为在市场交易活跃、券商业务改善以及并购预期增强等因素催化下，看好券商板块估值和业绩双提升。券商25年基本面预计将在低基数下实现反转，分业务来看，经纪业务受益于交易量的放大，自营业务受益于股市上涨、权益市场反弹，投行业务IPO已处于相对底部，预计并购新政下并购重组有望贡献增量，两融余额持续修复。复盘历次流动性宽松背景下券商估值扩张至1.9X以上，当前券商估值不到1.5X，综合来看具有一定的上涨空间。券商板块建议关注四条主线：（1）四川双马：科技赛道占优+退出渠道改善，业绩弹性可期，公司跟投群核科技、傅利叶标的受益当前科技成长风格占优，同时受益于一级市场回暖，公司投资的奕斯伟、屹唐半导体等项目上市进程有望提速。（2）强贝塔业务（权益投资弹性+交投弹性）券商基本面更加受益权益市场回暖。（3）国君海通并购效应带动下，券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。（4）关注AI应用进展，关注AI+金融标的。

　　保险板块

　　商业健康险对创新药械支付规模连续三年年均增长103%，DRG/DIP改革深化叠加政策支持下医疗险需求有望加速释放。2月27日，中再寿险等联合发布《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》，2024年我国健康险保费规模为9773亿元，同比增长8.2%，预估疾病险占比约47%，医疗险约44%，护理失能险约占9%。预估2024年商业健康险针对创新药械的总赔付额约为124亿元，连续三年高速增长，且年复合增长率达103%，分险种看，以惠民保为代表的普惠医疗险和以百万医疗险为代表的补充医疗险，成为商业健康险中创新药械最主要的直接支付方，支付规模合计约45亿元，占比超过商业健康险支付的37%；高端医疗险通常不加限定对所有医疗费用提供保障，包括创新药械，支付规模合计约1亿元，占比1%；企业补充医疗险大部分未设置单独的特药责任或目录，支付规模合计约10亿元，占比8%；重疾险为给付型保障，在被保险人确诊重疾后给付大额赔付，为创新药械提供间接支付，支付规模约58亿元，占比47%；带病体特病特药保险面向特定患病群体，探索患者、保司及药企共担风险的支付模式，支付规模约9.6亿元，占比8%。考虑到基本医保更注重保障广覆盖与支付公平性，对部分高值创新药械的支付仍有限制，叠加DRG/DIP改革持续深化，预计居民对创新药械的需求将转向通过中高端健康险，叠加基本医保数据共享的落地与医保个账购买商业健康险等措施也有望出台，预计商业健康险有望提速发展。

　　投资建议：财险板块承保投资双改善，Q1利润有望高增带来估值向上动力；寿险板块长端利率低位带来的利差压力仍是压制估值的核心因素，股市向上反弹叠加低基数，有望带来25Q1利润较好增长，驱动保险股阶段性的β行情。建议保险股关注3条主线：①财险属于高股息防御型板块，Q1业绩预计在低基数下实现高增，有望实现估值向上突破。②权益市场β驱动估值反弹，关注高权益弹性寿险标的以及港股低估值寿险标的。

　　风险提示

　　1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。

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国金证券 舒思勤,黄佳慧