宏观报告：宏观视角看《政府工作报告》

　　学习完2025 年《政府工作报告》，有以下六点心得：

    　　第一，市场关心的主要指标目标，基本符合预期。2025 年赤字率拟按4%左右安排、赤字规模5.66 万亿，隐含的名义GDP 约为141.5 万亿。2024 年中国GDP 为134.9万亿，结合据赤字率和赤字规模推算出的2025 年隐含GDP，可计算得2025 年中国名义GDP 增速为4.9%，略低于5%的实际GDP 增速目标，预计中国会继续处于低物价环境中。

    　　第二，CPI 同比目标下调到2%，关注后续如何“改善供求关系”。从走出1998-2002年低物价以及2016 年供给侧改革的经验看，供给收缩对于推动物价温和回升至关重要。《政府工作报告》中供给侧改革的力度略低于市场预期，不过也指出了要“改善供求关系”、“加强产能监测预警”，关注后续是否会在部分行业出台去产能、减产和限产的政策。

    　　第三，广义财政赤字增量大约拉动GDP 同比增长1.1 个百分点。2025 年拟安排的赤字、超长期特别国债、地方政府专项债券，较2024 年合计增加2.4 万亿。财政支出乘数按0.6 计算，增量财政赤字大约贡献1.44 万亿的GDP，占2024 年GDP 的1.1%。

    　　2025 年中国出口面临较大的不确定性，原因是美国对华关税政策，以及将关税武器化威胁其它国家对华加征关税的力度难以预测。预计宏观政策会根据关税、出口等动态调整，三季度是重要窗口，若中国出口超预期下滑，三季度可能出台增量政策来扩大内需。

    　　第四，货币政策表述有两点新变化。一是流动性定调从2024 年《政府工作报告》中的“合理充裕”调整为“充裕”，在防范利率风险、防资金空转和稳汇率等多重目标的指引下，资金面可能会适度收紧，年初以来资金利率持续高于政策利率的局面可能会延续。

    　　二是新增了“通过结构性货币政策工具更大力度促进楼市股市健康发展”的表述，相关结构性政策工具今年会继续推进，这也从侧面彰显了稳住楼市股市的重要性。

    　　第五，促消费方面，年内可能会有增量政策。推出3000 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，这一规模符合预期，市场之前对此也已有较多讨论。《政府工作报告》中，和促消费相关的其他政策，主要聚焦于增加居民收入、扩大优质供给和改善消费环境等。

    　　“实施提振消费专项行动”是2025 年扩大内需的首要任务，如果外需超预期放缓，促消费相关的增量政策有望出台。可能的方向，一是“制定促进生育政策，发放育儿补贴”，这对于短期扩大需求，以及中长期的改善人口结构和供给端促进经济增长，都具有积极影响。二是对于市场关注的财政资金支持可选消费和服务消费，本次《政府工作报告》中并未提及，由于财政资金支持服务消费的透支程度，要弱于商品消费，我们认为年内可能出台可选消费和服务消费的支持政策，不过是否会落地要取决于外需情况。

    　　第六，防风险部分着墨较多，我们认为最重要的变化是，明确了“坚持在发展中逐步化解风险”。稳增长和防风险两者属于一对辩证关系，政策目标组合中谁的权重高，对于实际开展工作具有重要的指导意义。本次《政府工作报告》明确了发展是基础，预计后续会避免防风险成为经济增长的重要约束。

    　　基于这一原则，防风险政策有诸多增量部署。房地产部分，一方面在推进收购存量商品房时给予城市更大自主权，拓宽保障性住房再贷款使用范围；另一方面，要“有效防范房企债务违约风险”，关注后续房企保主体的政策是否会适度放松。化解地方债部分，要“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”。外需面临压力，扩大有效投资同样重要，在“坚决防止低效无效投资”的同时，也要释放化债达标地区的有效投资需求。防范金融风险部分，要“一体推进地方中小金融机构风险处置和转型发展”，即防风险和转型发展同步推进。

    　　风险提示：政策变动，地缘冲突升级。