宏观专题：居民存款搬家与央行宽松的“跷跷板”

核心观点。

    1、过去居民从实体和金融市场回收流动性，形成居民超额存款，当下居民开始释放流动性，居民前期的超额存款正在逐步流向企业和非银。在居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。事实上，2024 年以来，居民存款持续搬家至非银机构，这一行为主导了非银存款的趋势抬升。

    2、居民存款持续搬家限制了央行宽松的空间，因为如果货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格，积累系统性金融风险。因此，2024 年大多数时间，央行货币政策维持紧平衡态势。

    3、展望2025 年，居民存款搬家叙事大概率延续。2024 年居民金融投资占收入比重12%，2010 年以来最高可达19%。此外，当下居民有大概40 万亿欠配存款，考虑到化债政策推动下后续存款利率仍将调降，这部分欠配存款或将逐步支出。值得注意的是，一手房市场和消费市场或难以承接这部分资金转移。

    4、对于资本市场而言，非银存款高增可以保证权益市场交易的活跃，但企业利润的兑现仍需企业现金流的稳定；债券市场来看，资产荒是2024 年债券牛市的重要驱动因素，但在货币政策紧平衡和权益动量偏强的背景下，需提防债市资产荒逻辑的反向扰动。总的来看，在居民主导非银流动性的情境下，由于居民“追涨杀跌”的特性，股债跷跷板效应可能偏强。

    5、站在投资者视角来看，由于居民存款搬家是主导非银流动性的最关键因素。

    当下权益市场的活跃度主要需要跟踪居民存款搬家的变化，其次才是央行的货币政策。

    与货币政策影响相比，实体部门存款搬家才是决定非银流动性的主因1、什么是非银机构？本文中，非银机构的定义是金融机构剔除货币当局，监管当局，银行业存款类金融机构以外的其他机构。

    2、为什么关注非银机构存款？2013 年以来，非银机构存款与万得全A 的成交量有较好的相关性，即非银机构存款充裕是股票市场活跃的基本条件之一。

    3、当下非银机构存款什么情况？2024 年以来，非银机构存款增长3.3 万亿，仅次于2014 年、2015 年和2021 年。其中，2023 年11 月~2024 年10 月，非银机构存款增长7.5 万亿，是历史最高值。

    4、非银存款为什么增长？过去一年非银机构从银行体系的融入资金为-1.7 万亿，从实体部门的净融入资金约为3.4 万亿。实体部门才是主导非银机构存款增长的主要原因。而实体主导非银机构存款则是因为实体部门加大了向非银机构的投放。

    居民存款搬家叙事下，后续非银机构流动性或相对充裕1、居民部门存款搬家是实体部门加大对非银机构投放的主要原因。参照我们居民资金流量表的计算方式来看（居民贷款+居民收入=居民消费+居民买房+居民金融投资+居民存款和现金），2024 年居民金融投资占收入比重明显提升，这与非银机构存款增长基本匹配。

    2、我们认为后续居民存款仍将持续搬家，两方面原因：

    ①化债政策推动下，后续存款利率仍将下降。历史经验来看，新增的政府债占社融比重越高，商业银行的净息差回落压力也就越大，因此，央行降低金融机构负债端成本的必要性就越强。

    ②当下居民持有大量超额存款，这意味着居民存款欠配的压力仍较为严重。存款虽然是支付能力最强的资产，但同时也是获利能力最差的资产。因此，对于理性经济人来讲，存款存量占其支出的比例应该相对稳定，过高和过低都并非常态。结合历史经验来看，当下135 万亿GDP 对应居民108 万亿的存款足以 应对各项支出，但实际上居民持有151 万亿居民存款，超配的存款可能在40万亿左右。

    3、为什么居民存款搬家钱会流向非银机构？

    ①消费占收入比重能提升的空间或相对有限。2005 年以来，居民消费占收入的比重最高只有66%，2024 年居民消费倾向63%，考虑到当下房价尚未企稳，财富效应压制居民消费倾向的背景下，2025 年消费占收入比重或至多提升1%左右。而对比金融投资来看，2016 年~2019 年居民金融投资占收入比重接近14%，最高值为2017 年接近19%，而2024 年则是12%。

    ②当下房地产市场的供给或不足以承接大量的居民存款搬家。

    首先，房地产市场的景气程度需要区分一手房市场还是二手房市场。如果是一手房市场转好，则意味着居民存款向企业存款的转移，而如果是二手房市场的改善，只是居民之间财富的再分配。

    其次，过去几年新房供给边际回落。2014 年~2021 年，住宅新开工面积高于商品房住宅期房销售面积，对应期房整体处于累库状态，而2022 年以来，住宅新开工面积持续低于商品房住宅期房销售面积，对应期房处于去库状态。而当下现房库存也不高的背景下，即便房地产市场年内修复，或难以承接大量的居民存款搬家。

    第三，值得注意的是，如果二手房销售改善较为明显，或加速居民存款流向非银机构。因为二手房交易过程中，或对应存款从低风险人群（因为买房者需要攒钱买房，其风险偏好较低）转向高风险人群（卖房者大概率出售二套，其资产配置意愿更强），那么对应存款搬家至金融资产可能会进一步加速。事实上，过去两年二手房改善过程中，居民金融投资占收入比重每年提升约4%左右。

    如果居民存款持续搬家，那么后续央行货币政策空间或面临掣肘1、对于宏观经济而言，货币（存款）的分配结构至关重要。参照前期央行专栏《从存贷款结构分布看资金流向》的表述来看：“在经济循环的过程中，银行如果还在扩张资产、贷款仍在增加，钱不会从实体经济中减少，也不会消失，只是随着企业投资生产、居民消费、财政收支，存款在企业、居民、政府等部门间会有转移…贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款”。事实上，我们持续跟踪的企业居民存款剪刀差对经济指标的领先也说明了这一问题。

    2、过去几年央行政策偏宽松，背后重要原因在于居民存款持续增长导致钱无法流回企业。由于居民存款一直不能转化为企业存款，因此过去几年央行持续维持偏宽松的货币政策，以此来保证在企业持续向居民转移资金的过程当中，企业仍有足够的资金用于投资采买，进而稳定经济增速。

    3、但是2024 年，非银机构存款年化增长规模开始高于企业存款，这意味着资金“脱实向虚”的问题较为严重。随着居民存款开始流向非银，如果央行货币宽松力度加大，那么非银机构的流动性会面临居民银行的双重支撑，资金淤积在金融市场将过度推升金融资产的价格（比如2024 年12 月十年期国债收益率大幅回落），积累系统性金融风险；事实上，2024 年的大多数时间，银行间利率相对偏高，货币政策维持紧平衡态势。在此情景下，商业银行一方面资产端增速大幅放缓，另一方面银行体系向非银机构融出转负。

    展望未来，上述叙事如何影响资本市场？

    首先，居民存款搬家力度越大，央行货币政策越有可能维持紧平衡。后续央行的宽松或需要基本面走弱的确认或金融市场的过度调整，但总体而言，居民存款开始搬家的背景下，站在央行的视角，调整不同部门持有货币的结构或许比加大总量的货币投放更重要。

    其次，后续居民存款搬家或是大概率事件，在此情境下，居民存款搬家或将主导非银流动性的充裕，这意味着股票市场全年成交量或相对活跃，但是央行货币政策紧平衡的背景下，由于居民“追涨杀跌”的性格，股债跷跷板效应可能偏强，并且小盘股或难较大盘股跑出超额收益。

    第三，货币政策紧平衡可能会影响企业现金流，2024 年非金融企业存款增长首次转负。结合上文讨论来看，过去几年，由于居民购房支出减少，非银机构在投资实体经济方面也偏审慎，在此情境下，企业为了稳定其现金流，只能加 大从银行体系的融资。而在2024 年，由于紧平衡的货币政策，商业银行资产增速回落，银行体系对企业的支撑也随之下行，这引致了2024 年非金融企业新增存款规模首次转负。如果2025 年企业现金流仍不能改善，那么企业利润的拐点可能仍需保持一定的耐心。

    第四，对于债券市场而言，2024 年债券大牛的主要逻辑源于资产荒的叙事，2025 年需要提防这一逻辑反向扰动的可能。2024 年债券的资产荒体现为，非银机构负债端由于居民存款搬家资金持续流入，而非银机构的资产端投向实体经济规模并未增加，因此存款淤积在非银机构，由此金融市场债券供给有限，因此非银机构的轮番采买推动了债券市场牛市。2025 年，这一资产荒逻辑或面临两个扰动，一方面是紧平衡的货币政策将影响银行体系向非银机构的投放规模，这可能会影响非银机构负债端的稳定性，另一方面一旦权益市场持续偏强，非银机构投资实体经济的诉求或边际加大，这意味着非银机构缺资产的困境将得以缓解。

    风险提示：

    货币政策超预期