《政府工作报告》解读：扩财政促内需的含金量正在上升

投资要点

    一、目标维持5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定。同样的5%，不同的外部环境——单边主义和保护主义加剧、世界经济增长动能不足，指向净出口对经济增长的拉动作用可能趋于减弱。国内内生性有效需求不足，特别是消费不振，为实现5%左右的增长目标，需宏观政策更加积极有为，坚定扩大国内消费投资需求。初步预计在政策更加积极有为大力促进消费投资内需的导向下，2025 年最终消费、资本形成、净出口可能分别对当年经济增长贡献2.5、2.0、0.5 个百分点，其中最终消费和资本形成的贡献预计分别较2024 年提升0.3 和0.7 个百分点。

    二、赤字率大幅升至4%，消费补贴低于预期但有年中加码可能。赤字率大幅提升1 个百分点至4%，财政支出增长约4.4%均基本符合预期，从经常性财政支出和预算内投资支出两方面有望对内需为主的5.0%左右的实际增长目标形成有力支撑。

    安排3000 亿消费补贴资金力度稍低于我们此前预期，但考虑到今年赤字率安排较为充足，超长期特别国债规模也有提升，如果一二季度耐用品消费动能衰减较快，不排除年中类似去年加码消费补贴的可能。

    三、特别国债专项债大幅扩容，化债发展并举，基建空间打开。特别国债计划全年发行1.8 万亿，处于我们预期区间内的偏高位置，这就为超长期特别国债带动超长期贷款等配套融资，更大力度支持“两重”建设提供了更大规模的高效资金支持。

    新增专项债4.4 万亿，较去年多安排5000 亿，可以保证用于投资建设的专项债资金规模不因新增土地收储和收购存量商品房等用途而受到挤压，而下放项目审核权限，简化投资审批流程，旨在缓解2024 年专项债资金使用缓慢的难点，预计将较快形成基建投资靠前发力的局面。明确要求“减持在发展中化债、在化债中发展”，要求通过完善和落实化债方案、优化开合和管控措施、动态调整债务高风险地区名单等方式，“支持打开新的投资空间”。综合这三方面财政更大力度对投资稳增长的支持，我们倾向于上修广义基建投资2025 年的同比增速预期至约10%，基建投资稳增长的上限空间预计将进一步打开。

    四、货币“适度宽松”落实为更加积极的信用扩张要求。《报告》延续了“适度宽松”、要求适时降准降息、保持流动性充裕等一系列最新立场定调，同时删除了去年报告中暗示信用扩张需求放缓的内容，指向“适度宽松”立场最终或落实为更加积极的信用扩张要求。我们对应预计2025 年贷款、社融存量同比增速下行斜率将有所放缓，并与上修的基建投资增速形成新的对应关系。在利率和汇率的双重约束下，预计央行或将在数量型工具选择的方面将继续做出调整，降准仍是最优选，力度或更加果断。近期美国升级对多方的关税战引发经济风险加大和美元指数走弱的时期，可能为我国央行灵活考虑降息提供了一个稍纵即逝的时间窗口。

    五、专项债收购存量房，缓解商品+保障房市场双向供需矛盾。房地产调控政策方面，《报告》从“需求——供给循环”和“商品+保障”双轨市场建设两个方面给出了加快构建房地产发展新模式的机制安排，专项债收购存量商品房是沟通这两个层面的政策“题眼”，我们维持全年专项债将有6000-8000 亿用于土地收储和收购存量商品房等的预测不变，维持2025 年中附近房地产市场或见L 型拐点的预测不变。

    风险提示：外部环境不确定性提升，净出口增长贡献低于预期风险。