宏观政策：政策转向消费 关注资产价格对信心的提振

　　策略摘要

    　　2025 年的政府工作报告释放了相对积极的讯号，总体符合预期。广义财政发力，后续重点关注政策投放的节奏。产业政策方面主要从三个维度发力，重点关注消费政策增量。

    　　核心观点

    　　宏观

    　　全球宏观定价等待转变，美国经济短期压力上升，市场逐渐增加对“降息”的定价。我们预计2025 年前三季度美国经济下行风险依然很大。

    　　中国宏观定价逐渐积极，政府工作报告表述总体符合预期。经济目标5%、通胀目标2%的表述凸显国内宏观政策在外部对抗和内部化债约束下仍显谨慎，但“左右”的表述意味着扩张空间已经打开，房市股市价格对于政策着力点的影响正在加强。

    　　中观

    　　产业复苏结构化，经济呈现产需协同回暖、库存周期结构性调整、价格传导非对称性回升的特征。产业政策2025 年主要聚焦新兴产业、未来产业的培育壮大，传统产业的改造提升以及数字经济的创新活力。关注今年消费的关键词频次明显提升。

    　　资产

    　　国债：超长期特别国债增加3000 亿元，预计将提高长期国债收益率，对长久期T、TL合约产生较大压力。

    　　外汇：货币政策操作将更多依赖结构性工具，在必要时动用逆周期因子等调控工具，若美联储进入降息周期，中美利差修复将降低资本流动波动性，人民币有望维持稳健运行。

    　　股指：科技政策与资金驱动格局有望强化，长线资金仍具备显著增长潜力。

    　　商品：重要关注供给侧变量的可能性，上半年逢低多配股指和宏观相关商品，下半年关注商品需求改善的可能。长期来看，黄金仍然将会是难以替代的保值资产，并且在实际利率未来变动预期仍然大概率向下的情况下，黄金仍建议以逢低买入为主。

    　　风险

    　　地缘政治风险（能源板块上行风险）；全球经济超预期下行（风险资产下行风险）；美联储超预期收紧（风险资产下行风险）；海外流动性风险冲击（风险资产下行风险）。