复盘日本系列之六：日本1990S股市科技行情复盘

　　本篇报告我们针对1990s日本地产泡沫破裂后的股市反弹行情中，科技股的表现做了进一步的复盘。1990s日经225反弹3次，科技行情反弹4次，行情节奏不完全一致：以日经225指数为代表，1990s日本股市较成规模的反弹共计3次，反弹幅度均在50%左右，其中第一次反弹内部又有3次幅度在20%~30%左右的行情。科技板块的反弹共计4次，除与日经225相对重合的行情外，1996-1997年日本科技股额外有一轮独立行情，除了最后一轮科网泡沫外，幅度也在50%左右。

    　　以1995年为分界点，科技行情的主要驱动力从日本股市大盘回暖切换至独立产业趋势，市场交易风格也从小盘+非基本面切换至大盘+基本面。主要表现为：反弹1.0中，科技板块与日经225反弹的节奏总体一致，在1992-1994年中历经3波行情，且这段时间主要涨小盘风格，股价未对业绩因子充分定价。而1995年之后，反弹2.0~反弹4.0均为大盘风格占优，且强势个股呈现出更好的基本面特征，尤其在日本科技股的独立行情3.0中，大盘风格格外突出；即使在1999年的科网泡沫中，股价表现占优的个股的盈利能力也是更强的（虽然21世纪后可能部分公司走弱）。

    　　反弹1.0：反弹1.1阶段中，日本股市反弹的主要驱动力或为宽财政预期。1992年8月，日本宫泽内阁推出地产泡沫破裂后的首笔宽财政，日本股市反弹但行情“急且快”，这段上涨仅有18个交易日，日经225涨幅为32%，超涨行业为金融地产，科技板块总体跑输日经225指数，主要以提估值为主。科技行业估值PE从32倍提升至38倍，PB从1.2倍提升至1.4倍。我们把行业内跑赢科技指数的个股记为超额收益组，跑输则为非超额收益组（下文同）。反弹1.1中，市场对科技板块的交易风格相对均衡。

    　　反弹1.2阶段（1993年3月），日本股市经历宽财政政策的二次加码，这段时间科技板块（+45%）跑赢日经225指数（+23%），主要子行业均跑赢日本大盘，其中强势方向为软件。科技行业估值PE从49倍提升至72倍，但此时软件行业的基本面仍在下滑，ROE水平仍偏弱，从1992年底的1.3%进一步下滑至-4.1%，市场对科技行情的交易特征为小盘、非基本面。

    　　反弹1.3阶段，日本房地产出现企稳特征，日经225指数开启半年左右的反弹（1993年底-1994年中）。此时科技板块（+50%）跑赢日经225指数（33%）， 科技行业估值PE从67倍提升至83倍，主要子行业均跑赢日经225指数，其中强势方向为硬件。这一阶段市场对科技行情的交易特征仍然为小盘、非基本面。

    　　反弹2.0（1995年6月开始）：日本宏观预期系统性企稳，包括GDP同比增速改善、日元开始贬值等。日经225指数反弹时间约一年，其中科技行业在前3个月上涨趋势明显，后续进入震荡行情，日本大盘由消费和制造行业继续带动。这一阶段科技行业估值PE从44倍提升至67倍，主要子行业均跑赢日本大盘，其中强势方向为软件、半导体。市场对科技行情的交易特征为大盘、基本面。1995年Q2开始，科技板块资本开支同比增速低位快速恢复。从产业趋势来看，1995年也是互联网科技革命重大革新的一年。其中微软发布了32 位架构的Windows95系统，并推出IE 浏览器，年底“因特网” 入选日本流行词大奖的前十位。

    　　反弹3.0是科技股的独立行情，日经225指数总体处在下跌趋势，而科技板块上涨44%。行业估值PE从42倍提升至60倍。其中强势方向为硬件、半导体、消费电子。市场对科技行情的交易特征为大盘。股价与基本面匹配。1996年Q2，消费电子净利润率企稳回升。伴随1995年的互联网科技变革，1996年开始消费电子产品遍地生花：世界第一批DVD 播放机在日本正式面世，第一台“翻转手机” Motorola Startac 出现。第一款掌上游戏机Nintendo 64 在日本和北美发布。新消费电子产品对各类半导体产品有着强劲的需求，从而为半导体行业创造了新的市场增长点，带动了整个产业的发展。

    　　反弹4.0阶段：受到科网泡沫影响，科技板块估值大幅提升，PE从29倍提升至413倍。除媒体外，科技（及其子行业软硬件、半导体等）的ROE和净利率已经开始下滑，也为后续的科网泡沫破裂埋下伏笔。这一阶段市场对科技行情的交易特征为大盘+高ROE+高估值。软件行业中股价占优的超额收益个股组PE中位数接近253倍，而非超额收益组的PE估值中位数只有55倍左右。

    　　我们另外复盘了反弹行情中多次跑赢且后续有能力长大的牛股（定义：跑赢同阶段科技指数，截止2024年12月市值处于前30%分位数），例如东京电子、IBIDEN、科乐美、任天堂等，其成长性驱动力主要来自于创新+出海，在股价表现阶段，盈利能力多数底部回暖或明显上升（不要求ROE绝对水平很高）。

    　　风险提示：在宏观政策、产业趋势之外，地缘政治也对日本经济和股市的走向有较大影响。日本政治体制、经济体量均具备其独特性。