保险Ⅱ行业深度报告：低利率下保险业的困境与出路系列报告（二）-他山之石可攻玉

　　投资要点

　　日本：增配海外证券对冲国内低利率压力。1）日本寿险业采取激进的经营策略，导致在1990s泡沫经济破灭后出现严重利差损。在1980s，日本寿险业通过提高产品预定利率、大量配置股票等高风险资产，推动了业务短期高增长。但是泡沫经济破灭后，利率水平大幅下行，寿险行业陷入严重利差损，多家寿险公司破产倒闭，因此行业不得不通过多种手段展开自救。2）负债端：下调预定利率、调节险种结构；增配国债与海外资产。①持续下调预定利率。日本金融厅将寿险公司预定利率与历史十年期国债收益率水平挂钩，由1990年的6.25%持续下调至2000年的2%，目前预定利率已经降至0.25%。②调整产品结构，业务重心从储蓄理财型产品转向纯保障型产品，扩大死差益占比。死差益更高的第三领域保险产品（健康保险/医疗保险）成为日本寿险业增长的主动力，医疗险业务占比由1995年的12%攀升至2023年的34%。1999-2002年，在利差继续亏损，且利差损对三差的贡献高达负60%以上的情况下，日本寿险业实现了较大规模的死差益和费差益。3）投资端：通过大量配置海外资产对抗国内低利率。在20世纪90年代破产潮之后，日本寿险业资产配置采取平衡投资策略，有价证券占比从1998年的52.2%增加到2023年的83.0%，其中海外证券是第二大投资标的，占有价证券比重在17%-31%之间。日本海外资产以债券为主，2023年末占海外证券投资比重已达95.2%，保证了整体投资的稳健性。4）2013年起日本寿险业已经扭转了利差损。目前日本险企平均负债成本已降至1.5%-2.0%左右，投资收益率企稳并保持在2.5%上下，利差损转为利差益。

　　美国：针对不同账户采取差异化配置策略。1）负债端：增加独立账户产品占比，建立动态调整的评估利率机制。①美国寿险资金分为一般账户和独立账户。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益年金等，利差风险由保险公司承担；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等。在21世纪初利率快速下降的阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%，近年来一直保持在38%左右的水平。②2000-2024年，美国传统寿险最高法定评估利率从4.5%一路下降至3%，从而降低了保险公司的经营压力。2）投资端：基于不同账户进行资产配置，整体增配权益类资产。从整体数据看，美国寿险业持续加配权益资产，占比由1980年的10%显著增至2023年的26%。分账户来看：①一般账户资产配置整体基本保持稳定，固收资产保持在65%-70%左右，权益资产保持在2.2%至2.5%之间，美国寿险公司通过适当的信用下沉和拉长久期获取更高收益，2023年新增债券中10年期以上合计占比73.4%。②独立账户的风险由投资者承担，一般为追求高收益，权益投资占比维持在80%左右，近年来比例有所下降，但仍在70%以上。

　　德国：降低保证利率，拉长资产久期，增配另类资产。1）负债端：下调保证利率水平，降低负债成本压力。德国安联在负债端主要面临本土业务保证利率较高的压力，但自2010年起持续下调保险保证利率，年下调幅度为10~20个基点，2022年末较2010年已经下降了超过一半。业务结构上，安联保险持续减少保证收益产品占比，2017-2024年保证收益型产品占比从23.9%下降至7.2%。2）资产端：区域分散+信用下沉+增配另类的组合拳。安联固收投资主要配置于政府债券和企业债券，通过区域分散化投资降低单一市场利率风险，并且将资产信用评级逐步下沉。此外还持续增加另类投资配置，目前保险资金中占比已近30%。

　　风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期

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东吴证券 孙婷,曹锟