宏观视角：美联储或在3月会议放缓缩表

　　我们预计2025 年联储可能会结束缩表，但具体的时点受到美国政府触及债务上限时点的影响。1 月美国政府触及债务上限，财政部管理现金的操作可能干扰联储对准备金规模的判断。联储1 月FOMC 纪要中提及在债务上限问题解决前可能暂停或者放缓缩表。我们认为，尽管当前各项指标显示准备金规模仍可以认为处于充裕区间，为了避免重演2019年过度缩表的错误，联储或在3 月FOMC 会议宣布放缓缩表，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表，预计最终的缩表时点将被推迟到2025 年下半年。

    　　2025 年联储可能会结束缩表，但具体的时点受到美国政府触及债务上限时点的影响。2022 年6 月美联储启动缩表以来，截至上周，资产总规模下降2.1 万亿美元至6.8 万亿美元，联储所持有的债券规模下降2.0 万亿美元。市场预期联储可能在2025 年年中结束缩表。2025 年1 月的纽联储一级市场交易商调查显示，一级交易商将联储结束缩表的时间由2025年一季度推迟到二季度（6/7 月）1。但是，2025 年1 月美国政府触及债务上限，财政部相关操作可能干扰联储对准备金规模的判断。例如，2024 年12 月和2025 年1 月的FOMC 会议纪要均提及债务上限可能扰动准备金规模的判断，1 月纪要明确提出2，“债务上限情况可能会使指标提供的信号蒙上阴影；在债务限额解决后，准备金规模或快速下降，并且按照当前缩表的速度，可能会达到低于委员会认为适当的水平”。2019 年联储曾经误判准备金规模导致过度紧缩，联储开发了一系列指标高频追踪准备金情况。因此，我们预计，联储可能在3 月会议上放缓缩表速度，待债务上限问题解决后再评估何时完全停止缩表；由于缩表速度放缓，预计最终停止缩表的时间可能被推迟到2025 年下半年。

    　　美国政府触及债务上限，财政部管理现金的操作可能干扰联储对准备金规模的判断。2025 年1 月21 日美国政府触及债务上限，财政部不能净新增债务，只能动用非常规措施维持政府开支，特别是消耗财政部一般账户（TGA）余额。这会导致流入银行系统的现金规模增加，从而“机械性”增加银行准备金规模，而债务上限被解决后，财政部净发行上升，TGA 回升，则可能导致准备金规模快速下降。例如，债务上限生效，财政部启用非常规手段期间，财政部月均净发债规模仅为484 亿美元，而债务上限生效前后三个月的月度净发债规模分别为716、1281 亿美元。因此财政部的相关操作可能干扰联储对准备金规模的判断。目前众议院共和党通过的预算决议中债务上限被提高4 万亿美元，但具体通过的时点存在较大不确定性。财政部当前的非常规手段可以维持政府运作至2025 年6-7 月，国会需要在此之前提高债务上限。若债务上限问题在年中得到解决，下半年美债供给或有明显提升，TGA 余额亦将快速上行，准备金规模也可能有所下降。

    　　2019 年联储曾经误判准备金规模出现过度缩表，短端利率大幅波动后联储不得不加码重启QE。联储上一轮缩表中，准备金占银行总资产的比率一度下降接近8%，导致短端利率也出现波动，显示准备金规模降至较为稀缺的水平，联储不得不在2019 年9 月重启QE，增加银行准备金规模。为了避免重演2019 年过度缩表的错误，除了常规的阈值判断标准外，联储开发了一系列高频的监测指标。2024 年8 月的纽联储文章显示3，通过监测Fedwire系统中银行延迟支付的结算的比例、银行日内透支的频率和规模、国内银行在联邦基金市场的借款占比、高于IORB利率的隔夜国债回购交易占比等指标，联储可以更加高频和全面地掌握流动性水平。

    　　截至2025 年2 月底，量、价、弹性指标指示美国银行准备金规模处于充裕（abundant）与充足（ample）的临界区间，联储可以考虑放缓缩表速度。量上看，准备金占银行总资产比例、占 GDP 比例，都已接近充裕与充足转换的阈值。价格上看，部分货币市场利率季末波动加剧，准备金规模或接近达到充足区间。准备金需求弹性上看，联邦基金利率对准备金规模变动的敏感性较低，显示准备金仍处于较为充裕的水平。具体来看，从量的角度来看，准备金规模或已触及区间转换的阈值。目前针对准备金规模主要有两个阈值标准：一是准备金占银行总资产比例，纽联储认为当其降至12-13%时，准备金水平将从充裕回落到充足（ample），2025 年1 月该指标为13.5%，已较为接近停止缩表的阈值区间；二是准备金占GDP 比例，联储理事Waller 认为当其降至10-11%时，即为停止缩表的阈值，2024 年12 月该指标已触及11%。

    　　从价的角度来看，部分货币市场利率已出现季末大幅波动的现象。目前针对准备金规模有两个利差指标，当准备金规模水平下降时，利差指标将出现走阔。从FFR-IORB 利差来看，在准备金较为充裕时，联邦基金市场对资金的需求由套利行为驱动，故FFR 一般低于IORB4，但当准备金水平下降，联邦基金市场对资金需求转向补充准备金、满足结算等，因而会以高于IORB 的利率水平借入资金，从而将FFR 推升至IORB 之上。从SOFR-IORB 利差来看，由于部分资金无法参与联邦基金市场，只能参与回购市场，在准备金水平充裕时，回购市场套利行为也会使得SOFR 低于IORB，但当准备金更为稀缺，SOFR 利率会逐步上行，甚至超过IORB。当前FFR-IORB 利差一直保持低位，但2024 年9 月以来，SOFR利率多次出现季末大幅冲高的现象。在准备金处于充裕区间的2020 年3 月-2022 年9 月，SOFR-IORB利差在季末冲高的均值仅为1.4bp，而2024 年9 月以来则为8.6bp。

    　　从准备金需求弹性来看，当准备金需求曲线的斜率仍在0 值附近，显示准备金水平仍处于充裕区间。准备金需求弹性（RDE）是联邦基金利率对准备金变动的弹性，即准备金需求曲线的斜率。指标衡量当准备金占银行总资产比例变化1 个百分点，联邦基金利率（FFR）与超额准备金利率（IORB）之间的利差会变动多少个基点。因此，当该指标从零值附近转负时，准备金规模或由充裕降至充足，而走向深负时，将进一步降至稀缺。目前该指标的中位数仍在0 值附近，表示利率水平对准备金规模的变动敏感度较小，准备金仍处于较为充裕的水平。

    　　往前看，联储缩表停止后，预计将推动资产结构调整。根据美联储1 月FOMC 纪要，委员计划停止缩表后调整所持有的资产的结构。一方面，减少MBS 占比，增加国债占比，逐步回归以国债为主的资产负债表结构。截至2025 年2 月国债在联储持有资产中的占比为65.8%，预计联储将让MBS 逐步到期，然后再投资到国债。另一方面，缩短联储持有国债的期限，使其更接近存量国债市场的期限结构。2024 年美联储持有的国债加权平均久期超过8 年，但是私人持有的国债加权久期不到6 年5。整体看，上述结构调整或一定程度推高美债收益率：美联储降低国债久期意味着私人部门所面临的久期风险上升，因而所要求的期限溢价可能上升，从而一定程度推高美债收益率。

    　　风险提示：联储停止缩表速度慢于预期，联储调整国债期限结构导致美债久期风险上升。