策略周观点：牛市不同阶段买入力量的变化

　　核心结论：根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是长期资金，保险、社保和汇金等大多会逆势布局，牛市初期和中期，随着风控压力缓和，赚钱效应回升，先知先觉的老股民和存量机构投资者会持续补仓，牛市中后期，新股民或基民会持续流入。2023-2024 年9 月，ETF 规模持续逆势增长，是熊转牛的重要力量，2 月以来ETF 份额有所下滑，这是牛市初期往牛市中后期过渡的证据。2024 年9 月指数反转后，很快观察到的两融回升、涨停数量回升，是老股民回归的标志。私募和外资等机构投资者这一次回流的速度偏慢，近期港股上涨，说明机构资金加仓意愿持续回升，是牛市初期转入牛市中期的标志。

    　　（1）根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是保险、汇金等机构。由于大部分居民资金更关注短期收益情况，国内资管机构背后大部分资金来源也是居民资金，所以熊市中，敢于逆势买入的力量较少，往往只有保险、社保和汇金等少数参与者敢于逆势买入。而ETF 中这些投资者占比较高，所以历次熊市都能观察到ETF规模的逆势增长。

    　　（2）牛市初期到中期：历史经验表明，存量资金仓位将会逐步提升到上限。熊市一旦结束，存量市场中的大量成熟投资者通常会快速补仓，比如2012 年底-2014 年中、2019 年-2020 年Q1，均观察到私募仓位快速回升。而到了牛市后期，由于可以增仓的空间不大，仓位往往维持高位震荡。去年9 月以来，私募仓位有所增加，但增仓幅度尚未达到较高水平，这说明我们现在可能还在牛市前半段，较低的私募仓位，意味着后续市场依然易涨难跌。

    　　（3）牛市中期到后期：历史经验表明，新的产品形式，新的居民资金主导市场。牛市初期到中期，股市买入的力量主要来自老股民（至少经历过一轮牛熊周期）和机构投资者，而到了牛市后期，居民资金流入力度往往会加强，此时通常会有大量新增的居民资金，通过一些过去3 年业绩很好的产品流入股市，2015 年上半年和2020-2021 年均是如此。从各类渠道产品的发行情况来看，现在尚未进入牛市后期，而且新的权益相关类产品创新也尚未出现较大的变化。

    　　（4）当下的资金状态（牛市初期到中期）：ETF 逆势买入力量变弱，存量老股民和机构资金热情持续回升，新的产品形式和新的居民资金尚未进入。2 月以来，ETF 份额下降，这是牛市初期结束的标志，股市已经脱离了熊市状态，市场内生赚钱效应回升，暂时不需要逆势买入力量了。考虑到港股的投资者结构更偏机构，港股的走强，说明存量成熟投资者买入力量较强，这是牛市中期的标志。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。