重估“稀缺资产”系列报告(一)：稀缺资产 拥抱“反脆弱性”

　　剩余流动性溢出夯实A 股“牛市叙事”，但美国“危机交易”尾部风险如影随形。

    　　在科技估值接近2015 年科技行情高位之际，反脆弱的“硬通货”（AI 算力/钢铁/有色），有望成为各类资金的“最大公约数”。

    　　1、水主沉浮：中美剩余流动性溢出，形成合流去年9.24 政策组合拳，叠加今年DS“算力平权”，带来中国大量剩余流动性（M2-M1）溢出。同时，美联储降息周期，叠加中美经济“此长彼消”，也驱动泛滥的美元流动性溢出。如此巨量的外溢流动性，或将合流到规模大且相对低估的中国优势“稀缺资产”：AI 算力、钢铁、有色等。

    　　2、尾部风险：美国的衰退交易，可能恶化成危机交易过去40 年数据显示：美联储首次加息后，最多3 年半，美股和美国经济一般都会出现危机。22 年3 月美联储首次加息至今已满3 年，当前美股和美国经济都很脆弱，美国的“衰退交易”，可能会恶化成“危机交易”，并蔓延到全球。

    　　当前特朗普2.0 正在增加尾部风险曝露的概率，我们建议：科技聚焦AI 算力，同时增配反脆弱的“硬通货”（钢铁/有色等）。

    　　3、科技缩圈：从科技普涨，到算力爆发

    　　A 股科技估值，参考15 年科技行情最高点，压力逐步显现。科技股继续普涨的空间或持续收敛。美股AI 启示录：科技会从普涨行情，逐步缩圈到资本开支驱动的AI 算力。我们在3.5《两会解读，科技重估！》中提示：新型举国体制正在加速算力资本开支。科技行情将逐步缩圈至资本开支驱动的AI 算力。

    　　4、大宗扩圈：规模大且相对低估的钢铁、有色等国内外巨量的外溢流动性，不是单一的科技板块能够独自承接的。无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露，巨量的外溢流动性都会合流到规模大且相对低估的中国优势资产中。这也就意味着，AI 算力/钢铁/有色/黄金等“硬通货”，既受益于“水主沉浮”流动性外溢，也拥有抵御尾部风险的“反脆弱性”。

    　　5、行业配置：拥抱反脆弱的中国优势“稀缺资产”全球债务周期顶点，无论美国“危机交易”尾部风险是否曝露，泛滥的美元流动性都会溢出。反脆弱的中国优势“稀缺资产”，有望成为各类资金的“最大公约数”：（1）新型举国体制加速资本开支的AI 算力；（2）美元供给失序，供给有序的大宗商品（有色/钢铁）或将开启长牛；（3）巨量流动性外溢，规模大且相对低估的中国优势稀缺资产（银行/资源等央国企），也会系统性重估。

    　　风险提示：美债利率超预期上行，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。