大类资产3月报：衰退叙事与全球资产重估

　　美国衰退叙事再起，助力全球资产重估。我们在去年11 月发布的大类资产展望（《时变之应》）与今年大类资产2 月报（《特朗普交易的新阶段》）中提出市场先前对特朗普政策预期过于乐观，建议在特朗普就职后对海外资产配置转为防守，减配美股等海外风险资产。2 月下旬至今，美国股市已经连续下跌3 周，标普500 与纳斯达克指数调整近9%和13%，创2024 年8 月以来最大跌幅，反映市场对特朗普政策与美国经济前景担忧加深，美国衰退叙事重回视野。而春节期间Deepseek 发布，推动中国资产上行；德国候任总理提出财政扩张计划1，改善欧洲财政前景，中国恒生指数与德国DAX 指数同期分别上涨了25%与9%。宏观形势此消彼长，且中欧股票估值相对占优，如果一部分全球资产从美国再配置到中欧等市场，那么全球资产重估可能才刚刚拉开帷幕。

    　　美国经济与衰退或尚有距离。美国真的会很快衰退吗？我们认为当前仍然证据不足。尽管衰退叙事有数据支持，但最近引发市场担忧的制造业PMI、消费者预期与GDP预测可能夸大了经济下行压力。制造业PMI、密歇根大学消费者预期是调查类“软数据”，反映经济参与者的主观感受，并不像消费、投资、GDP等经济活动“硬数据”一样客观。在过去两年中，制造业PMI长期运行在荣枯线下，消费者预期处于周期低位，但美国GDP保持较快增长，消费保持相对韧性， “硬数据”与“软数据”长期背离，说明“软数据”近年失真严重，美国当前经济情况未必像“软数据”显示的那么差。此外，尽管制造业PMI相对疲软，但服务业PMI仍在高位，2 月份甚至超预期上行，说明部分经济领域可能仍有动能。再看短期GDP增长，虽然亚特兰大联储GDPNow模型将美国一季度GDP增长调至-2.4%，但主要受到关税影响下“抢进口”的影响，净出口以外的其他经济部门尚未明显萎缩。因此目前经济数据尚不足证明美国经济即将陷入衰退。

    　　美国经济上行弹性同样有限，淡化“软数据”噪音。在过去一两个季度里，市场也一度期待美国经济逐步进入上行周期，我们始终持质疑观点。对于美国经济周期上行的判断，大多建立在信贷调查、企业调查等“软数据”之上。根据前述讨论，过去几年“软数据”与“硬数据”分化严重，既然“软数据”恶化无法预示经济衰退，那么“软数据”改善也不代表经济即将进入上行周期。自美国大选以来，部分“软数据”明显上行，可能更多受情绪主导，而非经济实际修复。例如，根据NFIB报告显示，小型企业乐观指数在2024 年11 月陡升，主要体现出企业主体对于特朗普政府减税、放松监管的期待，如果仅观察招聘、盈利、资本开支计划等“硬数据”，企业的实际修复幅度有限。站在当下时点，我们建议淡化“软数据”噪音，从核心经济指标“硬数据”中提取美国经济的真实信号。

    　　美国经济的真实情况——增长趋势下行+非线性风险，衰退叙事可能继续演绎。为了确认美国经济的真实情况，需要分清主次，忽略噪音，我们去年提出一个美国经济全景追踪框架（《交易衰退还是交易降息》），把70 余个常见美国经济数据指标分组为核心指标、辅助指标和前瞻（高频）指标，对整体、消费、投资、地产、信贷、就业这6 个领域分别追踪打分，提供一个全面的、有主次的追踪框架。其中，核心指标是判断经济部门状态的最关键“硬数据”指标，起到“一锤定音”的效果，如实际个人消费、固定资产投资等。当其他指标与核心指标发生分歧时，一般应使用核心指标的信号，排除次要经济数据的噪音。从2025 年开始，消费、投资等前期最为坚韧的“硬数据”开始回落，释放强烈信号，验证美国经济正在趋势下行：1 月实际个人消费支出环比-0.4%，创2021 年以来最低水平，个人收入增速作为消费支出的领先指标也开始转向下行，显示未来美国消费可能走弱。美国私人固定投资增速在2024 年四季度仍然维持4.5%的正增长，但增速降至疫情以来最低水平，其中非住宅建设下行最快。在特朗普关税、移民、财政收缩等政策影响下，我们认为美国经济将会进一步周期下行。尽管数据尚未显示经济衰退，但经济下行往往呈现非线性，核心经济指标可以在1-2 个月里快速恶化，无法事前提供预警。例如，美国GDP在衰退之前6 个月还能维持在4%左右，非农就业在衰退前1 个月还能维持在10 万人左右。综上所述，由于美国经济已经确认下行周期，且存在非线性变数，我们认为即使经济没有立刻衰退，“衰退叙事”也不会轻易退坡。

    　　如何交易美国衰退叙事？减配美股与商品，择机增配黄金与中国股票，阶段性增配债券与高股息。美国衰退叙事是全球资产重估的重要推手，可能影响全球股债商品黄金资产估值，我们重点讨论对美股、黄金、与中国资产的启示。我们复　　盘了疫情以来标普500 下跌幅度超过5%的情况，发现通胀失控与疫情冲击导致的股票下跌幅度较大，衰退担忧或情绪波动导致的下跌幅度往往不超过10%。因此如果美国宏观环境不再进一步恶化，美股可能已经进入“抄底”区间。但根据前述分析，特朗普政策对经济形成负面压制，美国经济正在趋势下行，非线性下行风险正在积累，衰退叙事可能继续演绎，因此本轮股票下跌未必遵循复盘规律。特朗普近期表态并不关注股市，认为美国经济会经历6-12 个月的困难期，不否认2025 年发生经济衰退的可能性2。因此，在特朗普大幅调整经济政策或美联储转向大幅宽松之前，我们建议海外配置以防风险为主线，维持低配美股。特朗普政策压制经济增长与风险偏好，同样不利于商品表现，我们继续低配商品。市场风险增大，黄金债券等安全资产受益，但黄金与美债过去几个月上涨节奏与幅度偏快，且存在技术因素支持，短期不确定性上升，我们建议谨慎追高，逢低增配。从中长期维度看，特朗普政策导致美国债务与通胀失控的风险明显增加，黄金价格可能继续重估过程，我们预测未来十年黄金价格涨至3000-5000 美元/盎司（《黄金到底贵不贵？》）。9.24 宏观政策转向3与Deepseek发布，扭转国内悲观预期，叠加美国衰退叙事，让我们坚定看好中国资产重估。我们维持在去年11 月发布的年度展望观点不变，中期战略性超配中国股票，尤其看好中国科技股票上涨行情。与此同时，今年港股上涨幅度超出我们此前预期，叠加关税不确定性与海外市场波动外溢风险，我们建议短期加强仓位管理，阶段性增配高股息与中债，分散组合风险。

    　　美国2 月CPI可能边际改善，但绝对水平仍偏高。2 月美国CPI将于3 月12 日（周三）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.30%（一致预期0.3%，前值0.47%），核心CPI环比0.32%（一致预期0.3%，前值0.45%），小幅高于市场一致预期。名义CPI环比下行主要缘于2 月份能源价格上涨幅度低于往年同期。核心CPI环比虽然下行，但仍在30bp区间，受两方面因素影响：高频数据显示二手车批发价格环比涨幅收窄；交通服务中的“交通保险”分项1 月份环比异常上涨，是导致核心通胀大幅抬升的重要力量。领先指标显示2 月份“汽车保险”分项涨幅或放缓，平抑核心通胀的异常波动。通过环比预测推导同比增速，我们预测2 月名义CPI同比下降至2.9%左右，核心CPI同比维持3.2%左右。往前看，由于特朗普关税政策在执行上不确定性较高，2025 年通胀预测的难度明显增加。如果未来几个月关税移民政策落地较快，让通胀难以进一步下行，甚至出现“二次通胀”，可能导致美联储无法及时降息，对全球股票、商品等资产形成压制，支持黄金、美元表现。建议适度控制风险敞口。