注册制新股纵览：亚联机械：人造板生产装备领先企业

　　投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，亚联机械1.71 分，位于总分的22.9%分位。亚联机械于2025 年1 月8 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算亚联机械AHP 得分分别为1.71 分、2.22 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的22.9%、39.0%分位，分别处于中游偏下、中游偏上水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，亚联机械网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0173%、0.0106%。

    　　人造板生产线市场份额靠前，突破外商垄断成功出海。亚联机械主营人造板生产线和配套设备，掌握了关键的设备制造技术和系统集成技术，成功打破欧洲厂商在我国的垄断局面，成为人造板生产领域的高端装备制造商。21 年以来，公司累计新增12 个海外生产线产品订单，目前已在韩国、印度、巴基斯坦等10 个国家实现业务开拓。截至23 年底，全国保有连续平压纤维板、连续平压刨花板生产线133、113 条，其中公司生产49、31 条，市占率达36.84%、27.43%，均位列行业第二；17-23 年投产的连续平压纤维板、连续平压刨花板生产线共计52、94 条，其中公司生产25、27 条，市占率48.08%、28.72%，分别位列行业第一、第二。

    　　产业升级+存量房再装修推动下游产能扩张，公司持续创新抢占先发优势。一方面，人造板行业正处于先进产能替代落后产能的产业升级发展阶段，产能结构调整加速推进，持续关停淘汰落后的小产线，鼓励建设自动化的大型生产线，催生装备升级替代需求。另一方面，存量房是人造板需求的主要驱动力，我国存量房带来的人造板需求占比约为70%左右。截至23 年底，我国城镇住宅存量已高达约335.5 亿平方米，约为3.74 亿套，为下游人造板需求巨量市场提供持续推动力。公司先后推出全球首条薄型竹刨花板生产线、全球首条工业化生产的连续平压芦苇刨花板生产线、0.8 毫米超薄纤维板生产线、可饰面木质重组材料连续平压生产线等行业领先产品，具备先发技术和经验优势。同时，还将核心技术和产品向其他新型材料板材制造领域拓展，产品已成功运用于岩纤板、热塑性蜂窝板、碳纤维板等新型材料板材的生产。

    　　与可比公司相比：业绩规模较小，复合增速领先，毛利率、研发投入较高。我们选择南兴股份（002757）、弘亚数控（002833）作为亚联机械的可比上市公司。21-23 年，公司营收、归母净利低于可比公司均值，期间，二者CAGR 分别为11.31%、11.01%，高于可比公司均值；综合毛利率分别为32.31%/32.33%/29.13%，研发投入分别为6.15%/5.18%/4.97%，双双高于可比公司均值。截至2025 年1 月7 日收盘，可比公司市盈率（TTM）平均为21.02倍，其所属行业C35 专用设备制造业近一个月静态市盈率为28.64 倍。

    　　风险提示：1）存货金额较大：21-24H1，公司存货账面价值分别为3.9/5.4/6.6/6.9 亿元，占当期期末总资产的比例分别为38%/40%/40%/39%，且未来有可能进一步增加，导致流动资金承压。2）所得税优惠政策变动：假设公司无法享受所得税优惠政策，21-24H1，对公司利润总额产生的影响分别为504/350/1,566/891 万元。若未来相关政策发生变化，则将对公司经营业绩带来不利影响。3）汇率变动：21-24H1，公司部分原材料系向境外供应商采购，部分产品销往海外，主要以欧元、美元为货币单位进行结算，汇兑损益分别为842/-667/-114/105 万元。若人民币汇率发生较大波动，则可能影响公司的经营业绩。4）市场开拓受阻：公司主要产品人造板生产线对于下游客户来说属于大型固定资产投资项目，具有较长的更新或替代周期，短期内较少出现重复购买的情况。若未来公司在新客户开发、市场开拓方面遇到困境，将会对公司的业绩造成不利影响。5）下游地产需求恢复的不确定性：家具制造和建筑装饰是人造板最主要的应用领域，受宏观经济周期及房地产行业周期的影响较为明显。近年来，受房地产调控政策的影响，商品房销售面积增速放缓，未来下游地产市场的需求恢复具有一定的不确定性。