本报告导读：

    　　人民币汇率短期因美元指数冲高、中国经济和政策波动，以及美欧贸易保护主义而承压，预计三季度中前期或有缓解，三季度末后仍有一定压力，中长期仍将维持双向浮动。由于直接投资逆差有扩大倾向，证券投资流动格局不稳定，仍需警惕资本流出。

    　　汇率压力下，面临降息窗口期缩窄、稳内需加码，以及相对贬值稳出口等政策取向。

    　　摘要：

    　　短期人民币汇 率有所承压，主因美元指数冲高、中国经济和政策的短期波动，以及美欧等贸易保护主义影响国际关系和出口预期，预计人民币汇率压力三季度中前期或有缓解，美元兑人民币大概率仍将在7.25 左右震荡，三季度末到四季度可能仍有一定压力，中长期仍将维持双向浮动。欧央行6 月份率先开启降息，三大关键利率调降25BP，同时欧盟、英法等换届选举，右翼势力崛起，欧元区经济依旧疲弱，导致欧元贬值，此外，日元贬值持续，因而美元指数冲高；叠加中国短期经济和政策的波动，以及国际关系和出口预期的下降，人民币汇率6 月份以来一个月贬值了273BP。但是预计三季度中前期会有所缓解，一是中国经济短期在政策发力之下，或将有所企稳，美国经济在高利率下边际走弱，但美中通胀差整体稳定；二是预计短期内出口仍保持较强韧性，且美中利差相对稳定；三是结汇倾向反应一定的贬值预期，但5 月份之后或有一定的结汇干预；四是央行当前调控措施仍然较少，也显示短期贬值压力并没有过大。

    　　央行外汇储备整体稳定，但购金力度减弱，短期对金价的支撑相对有限，三季度末之后央行或将重拾购金。外汇储备当前基本稳定，2024年以来在3.2 万亿-3.25 万亿美元之间震荡，6 月份外汇储备余额为3.22万亿美元，波动主要来自汇率和资产价格变动。但是央行的黄金储备维持不变，意味着继续维持零净购金，短期对金价支持相对有限。央行购金具有稳汇率的目的，预计三季度中前期，汇率相对趋稳，购金力度或仍将低位，三季度末之后或将重拾购金，从而对金价形成支撑。

    　　从跨境资本流动来看，非储备金融账户逆差延续，由于直接投资逆差有扩大倾向，证券投资顺逆差格局不稳定，整体仍有资本流出压力。

    　　第一，从直接投资来看，我国仍处逆差格局低位，对外投资加速和外商直接投资减速均有贡献，预计短期内或将仍处底部震荡。第二，从证券投资来看，资本流出最快的时期已经过去，当前逆差减小，但是波动依然较大，顺逆差格局不稳定，无明显趋势。第三，从股债市场拆分来看，当前股票市场资本净流出短期加大，债券市场整体表现为净流入，外资购买中国国债意愿持续增强，中国减持美债有所加速。

    　　汇率压力下的政策选择：首先，从货币政策来说，当前降息的必要性下降，但是仍存降息可能性，考虑汇率压力，三季度或将是唯一的中国政策利率降息窗口期；其次，从稳增长政策来说，外部贸易环境恶化背景下，内部稳增长政策或阶段性放松，三季度或将再加码，7 月底政治局会议是重要节点；最后，我们认为不排除汇率相对贬值促出口的可能性，2023 年7-10 月，人民币兑美元汇率守在了7.3 附近，但是当前在外需受到抑制的情况下，稳出口压力增大，在居民和企业加杠杆意愿较弱的情况下，出口依旧是弹性最大的方向，我们认为不排除引导人民币短期内相对贬值，以稳出口和稳增长，中长期人民币汇率仍将维持双向浮动。

    　　风险提示：经济增长内生动能不足；美国通胀粘性超预期。