策略摘要

    回顾2024 年上半年，市场波动低于我们年报预期。经济数据未有明显转差，美联储继续保持相对高利率状态；欧洲政治出现了“右转”，中美两大经济体继续保持着“稳健”。

    展望2024 年下半年，预计市场的高波动性将近。经济数据再次恶化风险上升，叠加美国大选、财政支出压力，不确定性风险相比较上半年更大。

    核心观点

    市场分析

    杠杆周期：受到2008 年次贷危机和2022 年以来高利率的影响，居民加杠杆空间仍将被抑制，在超额储蓄消耗而高利率维持“更高”、非美经济体在货币政策难以有效开启背景下，中性假设居民消费大幅好转的概率较低，下半年企业补库存或仍低于预期。

    经济周期：美国高利率和金融监管放松的组合驱动经济再修复，但对非美形成压力，国内经济增长或仍面临较大压力，需要关注欧洲和新兴的信用风险。随着基数效应褪去，美国通胀预计回升，对长端美债利率带来回升压力，限制了美联储货币政策的进一步宽松，也约束了国内宏观政策宽松的空间。

    流动性：美国经济预期改善，货币政策存在转向“不再宽松”的可能，关注商品价格尤其是能源价格的运行，若供给侧收缩增强甚至不排除下半年美联储“加息”的可能，非美央行在上半年开启降息后，预计下半年面临更大的美元流动性压力。

    政策预期：政府高债务模式的延续性需要一个转变的契机，关注美元流动性的收紧和波动率的提升是否提供这样一个切换的机会——破而后立，预计下半年的宏观市场先抑后扬，或先经历宏观政策谨慎下的收缩才回到再扩展的长期轨道中，宏观政策扩张或延后。

    策略

    下半年国内货币条件的宽松条件仍需等待。随着美联储6 月降低QT 规模和放松银行监管，关注美元资产的“复苏交易”，商品结构上特别关注地缘等供给侧因素对于能源、有色的驱动。在宏观扩张开启前我们建议维持谨慎的判断，黄金继续维持中性多头配置。

    阶段性关注从“降息预期”转向“加息预期”交易，收益率曲线预计仍存进一步扁平空间。

    风险

    美联储意外加息，地缘风险意外上升