2024 年7 月8 日，央行发布公开市场业务公告 ［2024］第3 号1。公告指出，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp 和加点50bp。对此，我们有以下理解：

    　　开展临时正、逆回购操作主要是为了重构“利率走廊”，引导市场利率更好的贴合在政策利率附近，推动政策框架向利率调控转型。现有利率走廊以SLF 利率为上限（2.8%），超储利率为下限（0.35%），存在两个问题：一是SLF 具有污点效应（stigma effect），流动性偏紧时机构借入SLF 资金会对声誉产生影响，影响机构借入SLF 资金的意愿。加上SLF 利率偏高，SLF 平抑市场利率向上偏离幅度的作用偏弱；二是超储利率偏低，平抑利率向下偏离幅度的作用偏弱，提升超储利率虽然可以提升其作用，但也容易导致资金进一步淤积在银行体系（超储账户），降低政策传导效率。开展临时正、逆回购操作在逻辑上可以修复这两个问题：一则它由央行发起进行数量招标，通过一级交易商向市场投放/回笼流动性，避免了机构考虑声誉风险而不愿向央行借入资金，也避免了资金淤积在银行体系降低政策效率；二则以现有7 天逆回购利率计算，临时正回购利率为1.6%，临时逆回购利率为2.3%，宽度为70BP，较之前的245BP 明显缩窄，对市场利率向上与向下偏离幅度的实际约束力得到强化。

    　　6 月中旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出2，“调控短端利率时，中央银行通常还会用利率走廊工具作为辅助，把货币市场利率‘框’在一定的区间。目前，我国的利率走廊已初步成形，上廊是常备借贷便利（SLF）利率，下廊是超额存款准备金利率，总体上宽度是比较大的。这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性。从近段时间货币市场利率走势看，市场利率已经能够围绕政策利率中枢平稳运行，波动区间明显收窄。

    　　如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，让市场心里更托底。除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。

    　　开展临时正、逆回购操作可以视作这一表述要求的落地。

    　　临时正、逆回购利率重构的新“利率走廊”和海外经济体的利率走廊有所不同。海外经济体的利率走廊通常是存贷款便利工具结合，比如欧央行将存款便利利率（DF，银行向欧央行存放隔夜资金的利率）作为下限、将边际贷款便利利率（MLF）作为上限，这种设计将央行操作与市场机制结合，市场驱动特征更为明显（比如货币市场利率低于DF 时，银行基于收益考量会自主将过剩的流动性存放在欧央行，缩减市场上的流动性供给，直至货币市场利率持平或超过DF）；我国央行构建的新“走廊”均是贷款便利工具，吸纳过剩流动性与补充流动性均由央行主导，更有灵活性，但对央行操作的要求也更高。从“临时”的表述来看，这种“利率走廊”的设计不排除是过渡性安排，未来存在进一步改革的可能。

    　　值得进一步指出的是，临时正回购与逆回购的期限均是隔夜，1.6%与2.3%的利率在逻辑上直接约束的是DR001的下限和上限，对DR007 的约束是间接的，这种约束是否有效取决于央行操作时点、规模等因素。

    　　比如央行在DR001 低于1.6%时开展临时正回购操作，银行与央行进行正回购交易的利率更高，那么银行会更倾向于与央行交易，正回购操作更容易放量，回笼流动性规模会更高，将DR001 拉升至1.6%附近甚至更高的水平。由于银行体系的流动性供给收缩，DR007 会间接受到影响趋于上行。

    　　临时正回购、逆回购操作更主要是制度性、框架性的安排，是利率市场化改革的一部分。未来央行如开展临时正回购，其目的应主要是避免隔夜资金过低，引导市场利率稳定在政策利率附近，强化政策利率的作用，与传统正回购传递的紧缩信号还是存在差异的。

    　　中国人民银行货币政策委员会2024 年第二季度（总第105 次）例会于6 月25 日在北京召开。

    　　会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不强，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，主要经济体经济增长和货币政策有所分化。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。

    　　会议认为，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。

    　　不过，新“利率走廊”采用了“上宽下窄”的设计，对利率向下偏离的容忍度更低，限制更严，我们理解可能与三个因素有关：一是经济进入新发展阶段，融资需求的弹性收敛，货币市场利率向下偏离的倾向更强；二是利率向下偏离过多，容易带来更多的资金空转套利，今年以来DR001 基本稳定在1.6%上方；三是结合央行近期多次发声引导长期利率定价来看，也有进一步管理市场预期的考虑。

    　　从DR007-7 天逆回购利率来看，2020 年以来它与制造业PMI 有一定的相关性，并出现了三次相对明显的向下偏离。一是2020 年2-6 月，经济遭遇外生冲击，需求受到影响；二是2022 年4-12 月，经济再度遭遇外生冲击，叠加央行上缴利润、大规模减税退税带来充裕流动性供给；三是2023 年二季度，经济内外去库存。

    　　前期央行发布的“借入国债”的操作安排，此次新增临时正逆回购工具，客观上可能会对微观主体的政策预期和风险偏好存在一定影响，对债券和权益市场均存在一定传递。不过货币政策并未实质性转向，6 月末二季度货币政策委员会例会3仍强调“更加注重做好逆周期调节，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环”，市场对短期政策的反应如果过大，则可能存在超调。对于资产定价来说，下半年经济基本面趋势相对更为关键。

    　　风险提示：政府债发行节奏偏慢；地产表现偏弱超预期，居民部门信贷融资需求超预期低迷；大规模设备更新政策落地不及预期，工业融资需求低于预期；海外库存周期继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业表现不及预期。