据人民银行官网公开市场业务公告，为保持银行体系流动性合理充裕，提高公开市场操作的精准性和有效性，从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7 天期逆回购操作利率减点20bp 和加点50bp。如何看其对债市影响？

    　　第一，临时正逆回购或是在构建新的利率走廊体系。6 月19 日，潘行长在陆家嘴论坛提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能……除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。

    　　公告中提到，视情况开展临时正、逆回购，这指向当前工具可能处于试行阶段，后续可能逐渐成为常规工具。此时推出该工具，除了起到避免资金空转的作用，还兼顾内外均衡，可以部分起到稳定汇率预期的作用。临时隔夜正逆回购操作，将市场隔夜资金利率框定在逆回购利率-20bp 到逆回购利率+50bp 区间。此前我国利率走廊上限是常备借贷便利（SLF）利率，7 天期限为2.8%，下廊是超额存款准备金利率（IOER），利率为0.35%，上下限相差245bp。通过执行临时隔夜正逆回购操作，走廊将缩窄为70bp。参考美国实际利率走廊上下限在10-25bp，欧元区在75bp（详见《潘行长讲话，传递哪些信号》）。通过缩窄利率走廊上下限，有助于短端利率预期保持平稳，短端利率向中长端利率的传导相应也会更为有效。

    　　值得注意的是，临时正逆回购是隔夜期限，后续DR001 或逐渐取代DR007 的部分功能。此前央行投放7 天逆回购，对DR007 的关注度较高，其中部分原因在于DR001 波动相对更大。而隔夜回购成交量通常占到80%以上，对市场而言，重要性可能大于7 天。通过临时的隔夜正逆回购操作，来影响DR001 定价，可以起到更好的对标作用。

    　　第二，通过正逆回购操作，与买卖国债搭配，减小资金利率波动。在2015 年之前，我国的基础货币派生主要依赖外汇占款，央行通过央票、正回购等工具回收过剩流动性。2015 年以来，我国基础货币派生主要依靠MLF、PSL、再贷款等央行投放资金，搭配逆回购削峰填谷，回收过剩流动性主要通过资金到期被动实现。由于逆回购操作在盘前一次投放，个别时点面临日内剩余时间超出预期的资金供需因素，税期、跨季等特殊资金利率波动增大。

    　　通过下午的临时正逆回购双向操作，调节市场短期资金余缺，可以视市场需求进行二次投放或资金回收。正逆回购可以调节基础货币的短期波幅，通过减小超额准备金的波动来有效减小资金利率波幅。而国债买卖可能主要是影响基础货币增速的中枢，兼顾影响市场对中长端利率的预期。因而临时回购可能主要是作为逆回购工具的升级和补充，而国债买卖在可能主要是部分取代MLF 等工具的作用。如税期、跨季等时点，央行通过临时逆回购释放额外资金，可以平抑预期外的资金需求带来的扰动；而月初财政存款大量进入银行体系，可以通过临时正回购回笼过剩流动性。

    　　临时逆回购利率较逆回购利率高出50bp，与SLF 利率带有“惩罚性”类似。此外，与对称利率±20bp 的方案比较，非对称区间对应临时逆回购利率相当于额外高出了30bp。如果拉长时间来看，正逆回购工具的操作体量接近，意味着临时正逆回购工具给央行带来盈余而非成本。

    　　第三，新的利率体系可能逐渐成型，重视非对称区间的指示意义。临时正逆回购区间是非对称的，下限为逆回购利率-20bp，上限为逆回购利率+50bp。对标之下，下限与近期的1 年期国债收益率较为接近，上限与10年期国债收益率较为接近。而上下限利差70bp，也恰好是1 年期MLF 利率与7 天逆回购利率的利差。后续随着货币政策框架调整，逆回购利率+50bp，可能会逐渐取代MLF 的作用，作为市场中长期利率的定价参考点位；而逆回购利率-20bp，可能成为1 年期国债等短端利率的重要的参考点位。

    　　从实操层面来看，每日尾盘期间执行的临时隔夜正、逆回购操作，可以视为资金利率的“左右吸收壁”。正回购方面，央行为市场提供了债券购买及同业融出以外的第三个常规选择，当市场资金相对冗余，银行或面临资金无处可放的烦恼时，可以用盘中报备，在尾盘以OMO 利率-20bp 的价格出让至央行；逆回购方面，当盘中资金相对紧张时，央行又拥有了在尾盘释放额外流动性的机会，且成本明确在OMO 利率+50bp，也为市场提供了公允的定价参考，使得税期、跨月、跨季、政府债集中发行等时间节点，资金利率不会出现显著的中枢偏离。

    　　随着资金利率上下限的明确化，短端资产定价或更加规范。对于短端券种投资者而言，息差收益是极为重要的性价比参考指标，但是从过往经验来看，由于资金利率水平受到市场影响较大，其波动性往往远高于现券利率，这也使得息差定价模式可靠度偏低，短端利率的高或低，更多依赖于市场对于未来资金中枢的一致预期水平。资金利率下限明确后，短债市场或逐渐参考OMO 利率-20bp 之一变量，自发形成以期限利差为核心的定价体系。

    　　从7 月8 日的债市行情来看，5 年期以内利率债收益率波动更为显著，各期限上行幅度多在3-4bp，而长端的10 年期、30 年期收益率则温和调整，上行幅度基本在2bp 以内。定价范式调整后，短端市场或倾向于率先“跌入”合理区间，随后再通过各方磨合，形成新的利差共识。因此，在短期内市场或无需为中短端的调整过分担心，而假设资金利率上限将逐步取代MLF 的作用，目前长端利率债的定价水平也相对安全。

    　　风险提示

    　　货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。