本报告导读：

    　　缩窄LPR 与国债利差是遏制“长债利率走低-提前还贷加速-银行被动缩表”链式反应的关键，央行已经宣布将持续借入并卖出国债，引导长债利率上行，后续关注调降LPR的可能性。

    　　摘要：

    　　6月流动性边际放宽，预计超储率从5月的1.23%上升至1.48%左右，与季节性持平。6 月政府债融资放缓，国债和地方债分别净融资4300亿元和2260 亿元，较5 月明显回落，叠加6 月为政府支出大月，预计政府财政净投放在1.1 万亿元左右。另一方面，央行在6 月下旬通过增加逆回购投放呵护流动性，MLF 缩量550 亿元，全月货币操作净投放110 亿元。央行货币政策委员会二季度例会维持稳健的政策基调，非银主导的流动性格局延续但有所退火，R007 与DR007 重现价差，同业存单利率也已经回到中票利率下方，表明存款搬家对流动性的脉冲正在消退。

    　　7 月流动性虽较6 月边际收紧，但总体影响不大。综合现金漏损、外汇占款，财政存款、缴准压力、公开市场到期量等因素，若央行不进行任何公开市场对冲，2024 年7 月流动性有约1.4 万亿元缺口；若央行进行MLF 完全对冲，并搭配逆回购续作，流动性则会有约5300 亿元的缺口。根据历史经验，7 月财政支出季节性回落，我们预计7 月国债净融资约为6600 亿元，地方债净融资在1000 亿元左右，财政存款环比增加约6000 亿元，与季节性基本持平。

    　　关注7 月单降LPR 的可能性。一方面，淡化MLF 之后，LPR 形式上脱锚，调降空间打开；另一方面，我们重申当前在“提前还贷”作为最主要的货币现象的状态下，遏制“长债利率走低提前还贷加速银行被动缩表”链式反应的关键在于缩窄LPR 与国债利差。2023 年以来，5 年期存款利率已调降65bp，5 年期LPR 则累计调降35bp，LPR与30 年国债利差从1.0%连续上行至1.5%，我们认为5 年期LPR 至少有30bp 的调降空间，若伴随存款利率调降，则下调空间更多。

    　　即便央行不增加流动性投放，超储率也能维持在1.30%左右的水平，显著高于季节性的1.00%，因此我们认为央行可能以维护流动性平稳为主。具体操作上，7 月降准概率不高，MLF 利率亦无调降必要，由于陆家嘴论坛上潘功胜行长已明确要淡化MLF 的政策作用，我们认为未来MLF 可能以缩量操作为主，并在流动性较为紧张时配合降准或购买国债。

    　　央行宣布将持续借入并卖出国债，实际上是把引导长债利率变成了一个“可置信”的政策。从保持正常向上倾斜的曲线而言，曲线斜度（用10 年国债利率减去6 个月国债利率测度）自年初已明显回升，因此我们认为关注点不在曲线斜度而是水平位置。相比短期国债，中长期国债的美中利差与汇率相关度更强，同时长期国债利率下行过快也容易引起投资于国债的外资流出，形成贬值压力，于是从稳汇率的角度，稳长债利率是关键。央行宣布以信用方式无限期借入，说明央行无意扰动流动性，我们认为这仅是央行管控长端利率的暂时性举措，并不会作为管理流动性的长期手段。

    　　风险提示：银行间流动性波动超预期、央行呵护流动性力度不及预期