事件：国家统计局发布了2024 年6 月份全国CPI 和PPI 数据。

    　　1）CPI 同比+0.2%，前值+0.3%，市场预期+0.4%；CPI 环比-0.2%，前值-0.1%；2）核心CPI 同比+0.6%，前值+0.6%；3）PPI 同比-0.8%，前值-1.4%，市场预期-0.8%；PPI 环比-0.2%，前值+0.2%。

    　　核心观点：

    　　6 月，CPI 低预期运行，主要受食品价格下跌、耐用品降价促销、前期国际油价走弱等因素影响。PPI 受低基数支撑，同比降幅延续收窄，但环比转负，主要受油价下跌、内需不足拖累。

    　　从年内通胀环境来看，随着外需改善和稳物价政策推动，国内物价迎来边际改善，但通胀弹性偏弱的事实仍在。一是，国内有效需求不足、中游供给偏多的现状尚未改善，中下游价格持续承压；二是，猪价受权重下调、产能去化深度较浅影响，叠加其他肉类价格下跌，预计对CPI 拉动弱于以往；三是，鉴于中东地缘冲突影响可控、石油消费增速放缓、OPEC 进一步减产概率下降，油价运行更多跟随季节性表现，年内上涨空间有限。

    　　一、6 月，CPI 环比跌幅扩大，同比延续低位运行6 月，CPI 同比涨幅降至0.2%，低于市场预期的0.4%，环比增速自上月-0.1%降至-0.2%，与过去五年（2019-2023 年，下同）同期均值一致。核心CPI 同比持平于0.6%，环比为-0.1%，环比增速与去年同期一致，但仍低于2018/2019 年同期水平。

    　　导致CPI 低位运行的原因有三点：

    　　一是，食品价格季节性下跌。6 月食品价格环比增速由上月持平转为-0.6%，略高于过去五年同期-0.9%的均值。其中，尽管6 月猪肉价格环比大幅上涨11.4%，高于上月的环比上涨1.1%的增速；但受市场供应充足影响，鲜菜、鲜果、牛肉、羊肉价格普遍环比下跌，抵消猪价上涨影响，对应6 月环比增速分别为-7.3%、-3.8%、-2.5%、-0.9%。

    　　二是，能源价格走弱，主要受前期国际油价下跌拖累。6 月，交通工具用燃料价格环比跌幅扩大，6 月环比增速为-2.0%，低于上月-0.8%的环比增速。

    　　三是，耐用品价格继续下跌，主要受“618”促销影响，企业延续以价换量操作。

    　　6 月交通工具、家用器具价格环比增速分别为-1.0%、-1.2%，上月环比增速分别为-0.9%、-1.1%。

    　　其他方面，居住价格环比上涨0.1%，服务价格环比持平，衣着价格环比下跌0.2%，均符合季节性表现。

    　　二、 PPI 环比转负，低基数支撑同比降幅继续收窄6 月，PPI 同比降幅由上月的1.4%收窄至0.8%，主要受低基数支撑，符合市场预期。环比并未延续上月上涨态势，转为下跌0.2%。

    　　具体来看，6 月PPI 环比转负，主要受前期国际油价下跌、国内市场需求不足影响。结构来看，PPI 内部分化明显，环比看，采掘业价格上涨，原材料价格多数回落，装备制造价格继续下跌，消费制造类价格有所回暖。

    　　上游采掘、原材料行业中，6 月原材料价格表现分化。一方面，受前期国际油价下跌、高温多雨影响建筑施工等因素影响，石油、煤炭及其他燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业价格转为环比下跌，6 月环比增速分别为-2.0%、-0.6%，上月环比增速分别为+1.0%、+0.8%。另一方面，受季节性需求增加、供给偏紧等因素影响，煤炭开采和洗选业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业价格均出现环比上涨，6 月环比增速分别为+1.1%、+1.6%、+0.2%，上月环比增速分别为+0.5%、+3.9%、-0.8%。

    　　中游装备制造业方面，6 月价格环比跌幅进一步扩大。6 月汽车制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比增速分别为-0.7%、-0.3%，上月环比增速分别为-0.3%、-0.2%。

    　　下游消费制造业方面，6 月价格呈现回暖迹象。6 月，文教工美体育和娱乐用品制造业、农副食品加工业、家具制造业价格分别环比上涨0.6%、0.5%、0.1%，与上游猪价上涨，外需回暖带动补库需求增加有关。

    　　公用事业方面，6 月价格转为环比下跌。6 月电力、热力的生产和供应业价格环比增速为-1.0%，上月为+0.4%；水的生产和供应业价格环比增速为-0.1%，上月为+0.5%；燃气生产和供应业价格月环比增速为-0.8%，上月为-1.4%。

    　　总体而言，当前工业品价格上涨仍然以上游为主，更多受季节性需求提升、供给约束、输入性因素影响。但内需恢复偏弱、中游供给偏多的现状尚未改善，制约整体价格上涨空间。往后看，受低基数支撑，PPI 同比增速仍处在回升通道，但预计后续修复斜率有所放缓。

    　　三、 通胀弹性偏弱，稳增长政策仍需加码

    　　从年内通胀环境来看，随着外需改善和稳物价政策推动，国内物价迎来边际改善，但通胀弹性偏弱的事实仍在。

    　　CPI 方面，今年以来伴随猪价、油价上涨等供给侧因素推动，CPI 同比回正，但受消费需求不足、中游产能利用率走低等因素影响，CPI 上涨高度依旧受限，预计四季度在低基数推动下或升至1%左右。

    　　单纯从供给侧因素看，年内CPI 上涨空间也存在约束。从猪价影响来看，本轮猪价上涨对CPI 影响也弱于往年。一是，产能去化程度不深，截至4 月，能繁母猪存栏量为3986 万头，仍高于农业部披露的3900 万头正常保有量，5 月起伴随猪价上涨，生猪去化周期暂停，能繁母猪存栏量升至3996 万头；二是，近年来猪肉在CPI 权重明显走低，今年6 月为1.2%左右；三是，居民消费疲弱，猪价上涨并未带动其他牛羊肉类价格上涨，其他肉类价格下跌反而抵消猪价上涨影响。从油价影响来看，由于中东地缘冲突影响可控、全球石油消费增速放缓、OPEC 进一步减产概率下降，油价运行更多跟随季节性表现，年内上涨空间有限。

    　　PPI 方面，上游价格仍存在上涨空间，但中游价格拖累延续，结构分化明显，限制PPI 回升高度，年内同比延续为负的可能性加大。一是，受益于美国补库需求带动，2023 年年中以来，全球制造业步入复苏周期，成为这一轮大宗商品涨价的需求侧牵引，预计补库行情有望持续至今年年末；二是，近期美国消费、劳动力市场逐步降温，通胀趋于回落，指向美联储下半年仍有可能开启降息，将推升大宗商品的金融属性，并强化未来需求侧扩张空间；三是，国内方面，新一轮节能降碳行动将控制高耗能行业产能，从供给侧推动上游原材料价格企稳回升；四是，结构来看，当前全球进入新一轮产业革命，新能源和AI 产业链扩张推升铜的需求预期，随着下半年供给短缺进一步浮现，预计铜价有望再度上涨。

    风险提示：海外需求回落超预期；国内需求恢复不及预期。