核心观点

    　　出口经历短暂反弹之后，5 月下旬资本市场定价再度回归长线：

    　　国内线索是地产牵动的债务长周期；海外线索是一轮科技新浪潮。

    　　股票市场哑铃策略，一端红利，一端科技，前者联动中国债券牛市，后者联动美国科技股牛市，完美映射当下全球宏观环境。

    　　未来货币宽松是资产定价重要锚定变量。

    　　海外资产定价是否迎来转向，关键看美联储何时宽松；国内宏观破局关键也是货币宽松，目的不为刺激短期需求，是为降低负债压力，纾解偏高实际利率对有效需求的压制。

    　　下半年大类资产展望：

    　　债券，牛市方向确定只是节奏或有颠簸。

    　　股票，风偏关键在国内外货币能否宽松。

    　　大宗，美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗。

    　　汇率，年内人民币汇率大转向的可能性偏低。

    　　一、传统周期框架无法解释上半年资产定价的矛盾信号股票定价走了一个圆弧：从去年底哑铃策略，到二季度周期定价，再到6 月哑铃风格。上半年股票市场，从开始的避险红利（春节前），到后来的出口出海叠加上游资源品（春节后至5 月中旬） ，再到近期的红利和科技（5 月下旬至6 月）。

    　　债券市场继续走牛，尤其是超长债迎来一轮超级牛市。以30 年和50年国债为例，最近五年，30Y 和50Y 国债利率下行幅度最大年份，分别是2021 年和2023 年。今年上半年，30Y 和50Y 国债利率降幅已经超过2021 和2023 年。

    　　海外需求驱动的上游资源品，上半年迎来一次阶段性狂欢。3-5 月铜、油、黄金等国际主要大宗商品跟随一度轮动上涨，涨幅颇大。反观国内，黑色系商品在产业负反馈循环下持续孱弱。

    　　美元对人民币汇率目前逼近去年调控极值（7.3），逆周期因子和离岸汇率利差显示贬值压力未有缓释。去年底美元对人民币汇率尚在7.1，上半年USD/RMB 先是稳定在7.2，随后上破7.25，逐步逼近7.3。而用逆周期因子和离岸汇率观察人民币汇率，上半年内在贬值压力高于名义上的汇率定价。

    　　上半年（尤其是2-5 月上旬），股、债、汇、宗演绎各自定价逻辑，出现了债券牛市、周期股价走高、上游大宗涨价、汇率贬值共生的格局，这一格局有悖以往规律。

    　　上半年资产定价打破了经典的资产定价叙事， 在传统周期框架中，债券牛市不应该伴随着上游资源品涨价，当然也不会对应周期板块股票涨价。

    　　这些打破常规的定价表现，看似紊乱的定价信号提示我们，上半年全球经济正在经历一轮非常态的经济周期。

    　　二、资产定价源于上半年两个宏观“意外”，出口意外反弹，财政意外收敛。

    　　探讨上半年宏观经济逻辑之前，我们先来看上半年中国经济的二元现象，即不同板块冷热温差明显。

    　　上半年偏冷的板块有：内需、居民消费、建筑业、下游生产、金融条件。上半年偏热的板块有：出口、企业生产、制造业投资、上游工业、实体用电。

    　　冷热对比之后，上半年经济格局非常清晰。出口驱动的制造业投资、生产以及用电，都偏强；国内需求联动紧密的消费、建筑业投资、国内信用扩张，都偏弱。强弱对比背后是中国地产带动内需走弱，海外补库撬动一轮中国出口走强。

    　　出口受全球周期影响较大，加上1-4 月中国强出口迹象较为明显，所以春节过后市场定价了一波出口的意外反弹，与之相关的出口出海链、上游资源品自然也迎来一轮定价。宏观数据上，与出口相关板块表现占优。

    　　至于地产，目前市场较为一致共识，当前中国地产正在经历的是一个长趋势的模式切换。而进入到2024 年，地产下行的影响已经蔓延至地方财政。

    　　未来土地出让收入难再重现往日辉煌，地方政府压降预算外隐性债务也将持续推进。当前地方财政收支降温，地方预算外融资收缩，这是2024 年相较于2022-2023 年的不同之处，也是年初市场未有充分预期的。但既然中国地产面临的是一轮长趋势下行，那么今年见到的地方财政收缩也是长期趋势的预演。

    　　出口经历短暂反弹之后，5 月下旬资本市场定价再度回归长线：国内线索是地产牵动的债务长周期；海外线索是一轮科技新浪潮。股票市场哑铃策略，一端红利，一端科技，前者联动中国债券牛市，后者联动美国科技股牛市，完美映射当下全球宏观环境。

    　　三、除了货币宽松，下半年或可在长期变量中寻找定价线索自2022 年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续时间更久的“类衰退”阶段。只不过在这一类衰退阶段过程中，欧美货币和财政宽松，地缘政治博弈，让类衰退阶段的持续时间更久、复杂性更强。

    　　但不论如何，海外资产定价是否迎来转向，关键是看美国何时货币宽松，结束衰退。

    　　国内主线是地产的债务周期下行。市场对这一趋势达成较高共识，但对如何走出地产债务周期，市场分歧较大。我们认为当下国内宏观破局关键是货币宽松，目的不为刺激短期需求，目的在于降低负债压力，纾解偏高实际利率对有效需求的压制。

    　　除了等待一轮宽松之外，下半年国内外长期变量逐步显性化，这为资产定价提供重要线索：

    　　（一）上游资源品价格易涨难跌。

    　　（二）财税改革存在五大投资机会。

    　　（三）产业方向重点聚焦新能源和数字科技两大板块。

    　　四、下半年资产配置，等待宽松，定价长期

    　　债券：牛市方向确定只是节奏或有颠簸。

    　　地产的债务长周期以及财税改革，决定了这一轮债券牛市所及高度将会比较极致。因为这一轮牛市的驱动力不是简单的库存周期，而是更为深刻的中国城镇化红利结束之后，央地财税关系面临重塑。

    　　本轮债券牛市方向既定，节奏取决于央行掌控的流动性。汇率扰动之下，本轮债券牛市的节奏或有颠簸。

    　　股票：风偏关键在国内外货币能否宽松。

    　　美国宽松之后，市场或再度交易全球进入一轮补库周期，届时上游资源品或者中国出口或有交易机会。

    　　若中国能够开展降息，尤其降息步频偏大，则内需悲观预期或有收敛，届时内需板块或有交易机会。

    　　而若下半年市场没有等来美国和中国宽松，那么国内股票市场避险情绪延续。

    　　大宗：美元流动性敏感的资源品做多胜率高于国内大宗。

    　　三季度美联储货币宽松前，大宗没有逆转的可能，大面上延续调整，四季度可关注复苏品种的机会。

    　　美联储降息前，黄金表现的确定性和安全边界仍相对占优。

    　　国内方面，黑色系商品的表现需紧盯地产供给出清的节奏和进度。

    　　人民币汇率：年内人民币汇率大转向的可能性偏低。

    　　偏强的美元格局以及国内囿于低通胀的组合，概率上仍将对人民币走势形成压制。