事件：7 月10 日，国家统计局公布的数据，2024 年6 月CPI 同比为0.2%，上月为0.3%；6 月PPI 同比为-0.8%，上月为-1.4%。

    　　基本观点：

    　　6 月CPI 同比上涨0.2%，连续5 个月保持正增长，但涨幅比上月低0.1 个百分点，略低于市场普遍预期。其中，受应季蔬果供应增加等因素影响，6 月蔬菜价格大幅下行，同比由正转负，水果价格同比降幅也有所扩大，这抵消了当月猪肉上涨带来的影响，推动食品价格同比降幅扩大0.1 个百分点，是6 月CPI同比涨幅收窄的主要原因。6 月汽车“价格战”加剧，“618”促销也带动家用器具、文娱耐用消费品价格环比下行，抵消了手机价格上涨等涨价因素影响，当月工业消费品价格继续处于低位。伴随暑假临近，6月旅游、出行等服务价格上涨，但受上年同期价格基数偏高影响，当月服务价格同比涨幅也略有收窄。我们判断，继上半年CPI 累计同比上涨0.1%，物价水平明显偏低之后，下半年CPI 同比仍将运行在1.0%以下的低位区间。背后的主要原因是在各类商品和服务供应稳定的背景下，居民消费需求不振。这意味着下一步宏观政策会在促消费方面加大力度，三季度货币政策降息降准都有空间。

    　　6 月PPI 环比转跌，主要原因是近期国内主导的钢铁、水泥、煤炭等工业原材料供应加快，前期出现的价格上升势头明显放缓，其中，钢铁行业PPI 环比大幅转跌；同时，受国内消费不足影响，下游生活资料PPI 环比连续第9 个月下跌。不过，受去年同期基数快速下沉拉动，6 月PPI 同比跌幅仍有明显收敛。

    　　展望后续，需求偏弱将持续对工业品价格回升产生较强的抑制作用。我们判断，伴随上年同期基数继续下沉，但下沉幅度显著放缓，以及房地产行业持续调整背景下，工业品价格边际上行动能偏弱，7 月PPI 同比或将在-0.7%左右，降幅收窄势头明显放缓；后期伴随价格基数抬高，三季度PPI 同比转正的难度较大。

    　　具体来看：

    　　一、6 月CPI 同比上涨0.2%，连续5 个月保持正增长，但涨幅比上月低0.1 个百分点，略低于市场普遍预期。其中，受应季蔬果供应增加等因素影响，6 月蔬菜价格大幅下行，同比由正转负，水果价格同比降幅也有所扩大，这抵消了当月猪肉上涨带来的影响，推动食品价格同比降幅扩大0.1 个百分点，是6 月CPI 同比涨幅收窄的主要原因。6 月汽车“价格战”加剧，“618”促销也带动家用器具、文娱耐用消费品价格环比下行，抵消了手机价格上涨等涨价因素影响，当月工业消费品价格继续处于低位。伴随暑假临近，6 月旅游、出行等服务价格上涨，但受上年同期价格基数偏高影响，当月服务价格同比涨幅也略有收窄。

    　　我们判断，继上半年CPI 累计同比上涨0.1%，物价水平明显偏低之后，下半年CPI 同比仍将运行在1.0%以下的低位区间。背后的主要原因是在各类商品和服务供应稳定的背景下，居民消费需求不振。这意味着下一步宏观政策会在促消费方面加大力度，三季度货币政策降息降准都有空间。

    　　食品价格方面，主要受去年下半年以来的产能去化效果显现影响，6 月猪肉价格环比大幅上升11.4%，同比涨幅也显著扩大至18.1%，较上月加快13.5 个百分点。不过，受应季蔬果供应增加等因素影响，6 月蔬菜价格环比降幅加深，同比则由正转负，水果价格同比降幅也有所扩大。这完全对冲了当月猪肉价格上涨带来的影响，推动食品价格同比降幅扩大0.1 个百分点至-2.1%，是6 月CPI 同比涨幅收窄的主要原因。

    　　非食品价格方面，近期国际原油价格上扬，6 月28 日国内上调成品油价格。不过，6 月成品油价格平均水平仍明显低于上月，而且同比涨幅也较上月回落1 个百分点左右。另外，6 月汽车“价格战”加剧，交通工具CPI 环比降幅达到1.0%，比上月扩大0.1 个百分点，创近15 个月来最大环比降幅。这带动6 月交通工具CPI 同比降幅达到-5.3%%,比上月扩大0.6 个百分点，也是拖累本月CPI 同比涨幅收窄的重要因素。国家统计局公布的数据显示，6 月燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降6.0%和7.4%，降幅均继续扩大。另外，“618”促销也带动家用器具、文娱耐用消费品价格环比下行，这抵消了当月手机价格上涨，通信工具价格同比降幅收窄带来的影响，导致6 月扣除能源的工业消费品价格同比仅上涨0.1%，涨幅与上月持平。服务价格方面，伴随暑假临近，加之当前居民旅游、出行消费较旺，6 月服务价格环比止跌，但受上年同期基数抬高影响，同比涨幅缩小0.1 个百分点至0.7%。

    　　整体上看，6 月CPI 同比连续第五个月保持正增长，意味着通缩风险可控。不过，从最新物价增长动能来看，6 月CPI 环比下降0.2%，虽有一定季节性因素，但降幅明显高于近10 年来的平均水平。另外，6月剔除波动较大的食品、能源价格，更能体现基本物价水平的核心CPI 同比为0.6%，涨幅与上月相同，继续处于明显偏低水平。以上都意味着2023 年初以来的物价上涨动能偏弱状况仍在延续。

    　　当前物价水平偏低的背后是受楼市低迷、疫情疤痕效应等影响，居民消费信心偏低。国家统计局最新数据显示，2024 年5 月消费者信心指数为86.4，环比下行1.8，继续明显低于100 的中值水平。背后是受地产低迷及疫情疤痕效应等影响，居民消费信心有待进一步修复。另外，当前城镇居民可支配收入增速下滑的影响也不容低估。由此，在商品和服务供应比较稳定的背景下，消费需求不足是现阶段物价水平明显偏低的主因。这也是近期政策面推进汽车、家电、家装等耐用消费品以旧换新，着力促消费的主要原因。

    　　展望未来，6 月中下旬以来猪肉价格趋于稳定，背后是本轮生猪去产能力度有限，难以支撑猪肉价格持续大幅上涨，这意味着7 月猪肉价格同比涨幅难现进一步扩大。不过，伴随上年同期基数走低，7 月蔬菜、水果价格同比降幅有望收敛。我们判断，7 月成品油价格还可能上调，但供强需弱局面下，整体工业品价格同比涨幅会继续处于低位。伴随暑假来临，服务价格环比会有明显上涨，但上年同期价格基数偏高或将抑制其同比涨幅。总体上看，在整体消费需求不旺的局面难有明显变化的背景下，预计7 月CPI 同比将在0.5%左右。我们预计，继上半年CPI 累计同比上涨0.1%，物价水平明显偏低之后，下半年CPI 同比仍将运行在1.0%以下的低位区间。

    　　当前物价水平偏低状况需要高度重视，重点是要着力避免形成“低物价、低收入、低消费”循环。我们认为，接下来决定居民消费价格走势的最重要因素将是楼市何时企稳回暖，这对当前居民消费信心的影响最大。另外，各地在较大力度落实耐用消费品以旧换新的同时，地方财政部门还会加大消费券、消费补贴发放力度，在一定程度上弥补城镇居民收入增速下行带来的影响。我们判断，在物价水平偏低背景下，着眼于做好逆周期调节，有效提振内需，三季度货币政策降息降准都有空间，迫切性也在增加。

    　　二、6 月PPI 环比转跌，主要原因是近期国内主导的钢铁、水泥、煤炭等工业原材料供应加快，前期出现的价格上升势头明显放缓，其中，钢铁行业PPI 环比大幅转跌；同时，受国内消费不足影响，下游生活资料PPI 环比连续第9 个月下跌。不过，受去年同期基数快速下沉拉动，6 月PPI 同比跌幅仍有明显收敛。

    　　6 月PPI 环比下跌0.2%，在上月短暂上涨后，再度转为下跌。这与6 月制造业PMI 中的两个价格指数结束此前连续3 个月的上行势头，都有不同程度回落相印证——6 月制造业PMI 出厂价格指数降至47.9%，主要原材料购进价格指数大幅下降至51.7%。不过，受去年同期基数快速下沉拉动，6 月PPI 同比跌幅延续较快收敛势头，从上月的-1.4%回升至-0.8%。

    　　6 月PPI 环比转跌的主要原因是近期国内主导的钢铁、水泥、煤炭等工业原材料供应加快，前期出现的价格上升势头明显放缓。其中，钢材价格承压明显，拖累钢铁行业PPI 环比下跌0.6%（前值为上涨0.8%）。同时，从制造业细分行业来看，6 月各行业PPI 环比下跌面较大，其中，石油煤炭加工业PPI 下跌2.0%，通用设备制造业PPI 下跌0.1%，汽车行业PPI 下跌0.7%，电子行业PPI 下跌0.3%，纺织业PPI下跌0.2%。这反映出，当前不仅制造业中上游商品涨价乏力，下游行业出厂价格也明显承压，前者主要受房地产投资下滑拖累，后者则主要源于国内消费需求不足。另外值得一提的是，6 月国际原油价格走高，但传导至国内还需要一定时间，而铜、铝等有色金属价格总体上延续高位调整势头——可以看到，6 月有色金属行业PPI 环比虽仍上涨1.6%，但涨幅较上月的3.9%明显放缓。

    　　分大类看，6 月生产资料PPI 环比下跌0.2%（上月为上涨0.4%），分项中，除采掘工业PPI 环比涨势有所加快外，原材料工业和加工工业PPI 环比均转为下跌，尤其是原材料工业PPI 下跌0.5%（上月为上涨0.9%），与细分行业PPI 走势一致。不过，受基数走低影响，6 月生产资料PPI 同比跌幅从上月的-1.6%收敛至-0.8%，各分项同比均有所回升。生活资料方面，6 月生活资料PPI 环比下跌0.1%，同比下跌0.8%，环比、同比跌幅均与上月持平。截至6 月，生活资料PPI 已连续9 个月环比下跌，核心原因在于居民消费信心不足，消费需求不振，导致消费品出厂价格上涨动力不足——这也6 月核心CPI 同比继续处于1%以下的低增长状态相印证。从分项看，6 月食品类PPI 环比回正，同比跌幅收敛，但耐用消费品PPI 环比跌幅从上月的-0.3%扩大至-0.7%，同比跌幅从上月的-1.8%扩大至-2.1%，抵消了食品价格回升对生活资料PPI的拉动作用。

    　　从上半年来看，PPI 环比除5 月短暂上涨外，其他月份均处于下跌状态。背后是房地产投资下滑、居民消费增长动力不足导致总需求偏弱，拖累国内工业品和消费品价格，而5 月PPI 阶段性上涨的动力也主要来自于国内钢铁、煤炭等工业品供给收缩，而非需求改善。不过，受去年同期基数下沉拉动，二季度以来PPI 同比跌幅连续较快收窄。上半年累计，PPI 同比下跌2.1%，跌幅较去年全年收敛了0.9 个百分点。

    　　另外值得一提的是，今年以来，国际油价先涨后跌，6 月再度反弹，但国内PPI 走势并未同步，这表明在国内主导定价的工业品和消费品价格承压背景下，“PPI 看油”的规律已明显弱化。

    　　展望后续，6 月官方制造业PMI 数据显示，新订单指数由上月49.6%降至49.5%，连续两个月处于收缩区间。中国物流信息中心数据显示，6 月反映市场需求不足的制造业企业比重超过62.4%，比上月上升1.8个百分点，处于明显偏高水平。这意味着需求偏弱将持续对工业品价格回升有比较强的抑制作用。我们判断，伴随上年同期基数继续下沉，但下沉幅度显著放缓，以及房地产行业持续调整背景下，工业品价格边际上行动能偏弱，7 月PPI 同比或将在-0.7%左右，降幅收窄势头明显放缓；后期伴随价格基数抬高，三季度PPI 同比转正的难度较大。