报告摘要：

    　　2024 年上半年实际增长和名义增长分化。从中观角度来看，39 个细分工业行业中，30 个行业增加值增速加快，增速回升幅度较大的行业以出口链为主；但PPI 中枢仍低，仍有23 个行业中枢低于2023 年。

    　　1-5 月规上工业增加值同比增长6.2%，比2023 年全年回升1.6 个点。39 个细分工业行业中，30 个行业增速加快，仅9 个行业工增增速放缓。煤炭（1-5 月工增增速低于2023 年1.1 个点，下同）、油气（-1.7pct）、烟草（-1.8 pct）、石油炼焦（-2.7 pct）、黑色冶炼（-2.0 pct）、专用设备（-1.8 pct）、汽车（-2.5 pct）、电气机械（-8.1 pct）、废弃资源综合利用（-7.4 pct）。工增增速回升幅度较大的行业以出口链为主，包括有色采选（+11.8pct）、皮革制鞋（+13.0 pct）、家具（+12.3 pct）、计算机通信电子（+10.4 pct）。

    　　1-5 月PPI 同比-2.4%，较2023 年全年的-3.0%回升0.6 个点；39 个细分工业行业中，16 个行业PPI 中枢高于2023 年，23 个行业PPI 中枢仍低于2023 年。PPI 中枢低于2023 年幅度较大的行业包括煤炭（-1.9 pct）、非金属矿采选（-2.4 pct）、农副食品（-3.3 pct）、皮革制鞋（-1.0 pct）、非金属矿制品（-1.6 pct）、电气机械（-2.5 pct）、仪器仪表（-1.9 pct）、电热供应（-3.0 pct）、燃气（-2.6 pct）。

    　　由于名义增长中枢相对偏低，权益资产定价呈现出一定的“风险规避”特征，一是稳定风格占优，红利资产表现领先；二是围绕外需（出口、出海）、涨价（大宗相关）等独立线索。

    　　截至上半年最后一个交易日6 月28 日，万得全A 指数较2023 年最后一个交易日下跌8.0%。从中信风格指数看，周期、消费、成长、稳定风格上半年涨跌幅分别为-1.2%、-13.2%、-14.8%、8.8%，稳定风格是唯一绝对为正，相对收益表现最好的部分。从申万一级行业指数看，银行（17%，上半年涨幅，下同）、煤炭（12%）、公用事业（11.8%）、家用电器（8.5%）、石油石化（7.9%）、交通运输（3.3%）、通信（3.6%）、有色（2.7%）绝对收益为正；绝大部分具备绝对和相对收益的行业与低风偏下对高分红资产的追逐有关。

    　　权益资产的另一定价线索围绕着上半年“价格修复”的线索展开。经济基本面对上半年权益资产定价的影响体现在经济节奏、行业涨价、政策落地三个方面。上半年权益资产节奏呈现“中间强、两头弱”的特征，万得全A 指数1-6 月涨跌幅分别为-12.6%、9.7%、1.4%、1.0%、-1.2%和-5.1%，这与BCI 指数和制造业PMI 呈现的经济“1 月企稳、2-4 月较高景气、5-6 月回落”的节奏比较一致，2023 年12 月至2024 年6 月，BCI 指数分别为47.76、51.11、51.63、52.09、51.9、50.58、49.26。行业层面，有色、油气、石油石化表现占优与其价格修复有关；家电、汽车表现占优则与需求端出口好转、耐用消费品以旧换新政策落地等有关。

    　　我们进一步围绕价格分化复盘上半年行业基本面。上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于　　生活资料、全球定价强于国内定价、低地产关联度好于强地 产相关、出口链强于内需链”的分化特征。

    　　1-5 月PPI 同比下降2.4%，好于2023 年全年的-3.0%。从行业拆解看，受地产需求下滑行业（煤炭、黑色、非金属矿、化工）合计拖累1-5 月PPI 同比1.5 个点；过去几年供给快速上行的三大新兴产业（计算机通信电子、汽车、电气机械）合计拖累PPI 同比0.7 个点，是拖累PPI 同比中枢偏低的主因。行业的1-5 月PPI 同比中枢与行业统计局公布的一季度行业产能利用率存在高度相关，二者均是行业供需的综合反映。采矿业一季度产能利用率75%高于制造业的73.8%；从具体行业看，非金属矿制品（一季度产能利用率62%，下同）、汽车（64.9%）、电气机械（72.7%）产能利用率偏低。

    　　上半年行业价格修复呈现“上游强于中下游、生产资料强于生活资料、全球定价强于国内定价、低地产链相关好于强地产相关、出口链强于内需链”的特征。从PPI 当月同比趋势看，本轮价格周期底部出现在2023 年6 月的-5.4%逐步回升至2024 年5 月的-1.4%，价格周期上行特征明显。结构特征一是生产资料强于生活资料，PPI 生产资料触底时间节点（2023 年6 月）早于生活资料（2023 年11-12 月），生产资料回升幅度（2024 年5 月较底部回升5.2 个点）强于生活资料（0.4 个点）。结构特征二是上游强于中下游，2024 年5 月PPI 同比与价格周期底部相比，采掘工业、原材料工业、加工工业回升幅度分别为15.0、10.0、2.1 个点；生活资料中食品类、耐用消费品类、衣着类、一般日用品类回升幅度分别为1.0、0.5、0.3 和0.1 个点。结构特征三是国际定价强于国内定价，从回升幅度（2024 年5 月PPI 与底部差值）看，呈现油气、有色>黑色、煤炭>化纤、造纸>橡塑>木材>建材的修复特征。结构特征四是低地产链相关强于强地产相关，上游行业中，非金属矿采选和非金属矿制品PPI 目前仍在底部过程中。结构特征五是出口链价格修复斜率较大，中下游行业中，金属制品、计算机通信电子、电气机械、纺织、农副食品、文教体娱用品、燃气修复斜率（2024 年5 月PPI 与底部差值）超过1 个点，以出口链为主。

    　　上半年行业利润表现与行业PPI 分布有较高的相关性，弹性向上偏离的主要是电力（成本下降）、交运设备（出口高增）、汽车（销量扩张）等。从相对收益角度衡量，行业股价表现与利润特征亦整体吻合；只是PPI 毕竟仍处负增区间，对绝对收益的促动力量较为有限。

    　　1-5 月规上工业企业利润总额同比增长3.4%，这一增速显著好于2023 年上半年-16.8%和2023 年全年的-2.3%，但稍低于2023 年三季度的7.7%和四季度的16.2%，在营收保持平稳回升的背景下，利润增速的回调主要源于2023 年11 月至2024 年4 月PPI 环比再度转负对利润率的拖累有关。行业层面，（1）公用事业（电力、供水）、交通运输类设备制造（交运设备、汽车）、部分工业中间品（橡塑、造纸）、文教体娱用品行业利润累计增速及两年复合增速均好于其他行业；（2）计算机通信电子、部分消费品及其上游行业（农副食品、食品、化纤、纺织、家具、印刷）和部分采掘原材料行业（黑色采选、有色冶炼）、废弃资源利用等，绝对增速较高但两年复合增速低，即包含低基数影响；（3）煤炭、石油炼焦、化工、非金属矿、专用设备、电气机械、仪器仪表利润年内累计同比为负。归因来看，行业利润表现一则与PPI 呈现强相关性，二则煤炭等行业PPI 中枢偏低形成的成本优势导致公用事业利润增速显著强于其价格表现，三则船舶等出口链高增长量价共振带动利润改善。

    　　上半年库存的回补斜率偏低，且主要来自于价格因素的支撑，实际库存回补较为微弱。所以从资产定价看，库存回补对于行业表现的解释力比较有限。

    　　5 月末，规上工业企业名义库存同比较2023 年末回升1.5 个点，而剔除PPI 同比后的实际库存仅较2023 年末回升0.2 个点，实际库存回补微弱，名义库存回升更多来自价格因子的改善。行业端，大部分行业以补库为主，补库幅度较大行业集中在化纤、计算机通信电子、油气开采、有色冶炼、木材、文教体娱用品、造纸、印刷等；医药、交运设备、化工、黑色冶炼、专用设备、仪器仪表行业仍然在去库存。从行业库存分位值看（2024年5 月行业库存位于2014 年以来分位值），绝大部分行业当前名义库存位于40%以下的低位水平，仅专用设　　备、纺织、印刷、木材、油气开采、有色冶炼、化纤行业库 存分位值位于40%-70%的较高位置。

    　　对于2024 年下半年，我们的宏观假设是实际增长窄幅波动、价格和名义增长温和回升。其中地产去库存斜率仍待观察，它是决定下半年名义GDP 有无弹性的关键变量。中性情况下，我们估计企业盈利弹性随名义增长有所扩大，利率中枢会略有抬升，资产的避险和绝对收益逻辑会有一定程度弱化。

    　　我们在此前年中展望报告《等待需求侧：2024 年中期宏观环境展望》中指预计下半年实际增长可能围绕5.1%左右的中枢窄幅波动，其中出口修复、财政前低后高、地产去库存是三个主要支撑；消费、地产投资等是主要约束。价格可能会温和回升，预计中性情况下，平减指数将由一季度的-1.1%左右回升至年度0.1%-0.2%，全年名义GDP 同比5.3%左右。

    　　下半年从需求端来看，我们主要关注三条线索：一是中美制造业周期叠加美联储降息左侧的全球定价资源品；二是出口和出海为代表的制造业竞争优势全球化；三是贷款贴息政策“空中加油”之下的设备更新。

    　　全球制造业PMI 上行过程尚未结束，对全球定价资源品价格仍将构成支撑。全球制造业周期在今年上半年进入上行，自2023 年12 月底部的49.0 企稳回升，今年以来连续6 个月位于50 以上的景气扩张；OECD 综合领先指标也自4 月起连续3 个月进入100 以上，且环比仍在持续改善中。数据经验规律显示，两大指标与CRB指数走势高度一致。展望下半年，一则2012 年以来的全球制造业PMI 三轮上行周期，上行持续时间在13-20个月之间；二则美国制造业库存仍在底部区间，库存销售比尚处于下行初期；三则下半年美联储将开启降息周期。

    　　出口链关注全球竞争力提升产业扩张机会。从总量环境看，下半年出口仍是需求端的重要支撑，一则全球制造业PMI 上行持续，二则根据WTO 测算，全球投资的进口含量35.5%要显著高于私人消费的27.4%，即意味着美国个人消费增速放缓、私人投资增速回升的经济结构对全球贸易是有利的；三则通过过去几年中国企业的产业链全球化布局和出口市场的分散化布局，中国在占美进口比重持续下降的同时，实现了对全球商品出口份额的中枢性提升，欧美对我国部分商品加征关税对出口影响有限；过去5 年我国占美国商品进口市场份额中枢下降4.0 个点（2014-2018 年均21.4%、2019-2023 年均17.4%），但占全球商品贸易份额中枢提升1.3 个点（2014-2018 年均13%、2019-2023 年均14.2%）。在产业链方面，一是中期关注我国出口市场份额占美显著下降但占全球份额快速上行的品类（肉类制品、无机化学品、鞣料、着色剂、橡胶、化纤、纺织、纸及制品、陶瓷、玻璃、钢铁制品、铝及制品、贱金属制品、锅炉等机械器具、电气机械、铁道车辆、船舶、家具、玩具）。

    　　二是短期关注前5 个月出口显著改善的品类（纺织、玩具、家具家居、家电、铝材、纸浆、有机化学品、塑料制品、集成电路、数据处理设备、船舶、风力发电机组、通用机械、医药及医疗器械）。

    　　从去年12 月中央经济工作会议提出推动大规模设备更新，再到今年3 月国务院设备更新行动方案出台，6 月贷款贴息政策出台，针对工业、农业、建筑、交通、教育、文旅和医疗领域的大规模设备更新政策不断加码和完善。今年前5 个月，制造业投资、制造业技改投资、设备工器具购置同比增速分别达到9.6%、10.0%、17.5%，均较2023 年出现显著改善；除此以外，中国机械产品进口、日本对中国机械产品出口、制造业贷款需求指数、BCI 企业投资前瞻指数均呈现环比修复特征，显示企业设备投资改善的积极信号。产业链方面，一则关注锅炉、电机、变压器、制冷供热空压机、换热器、泵等43 种重点用能设备的节能替换；二则关注产业数字化率提升的设备需求，1-5 月数控金属切割机床、数控锻压设备、工业机器人产量同比分别增长22.6%、27.9%和8.9%，均较2023 年增速显著回升；三则关注老旧设备更新需求，除了政策文件重点提及的老旧“工业母机、农机、工程机械、电动自行车、住宅电梯、营运柴油货车、营运船舶、机车”以外，我们以2012-2017 年行业投资额占2012-2023 年总投资额比重估算老旧设备占比，采矿业（煤炭开采、油气开采、黑色采选、有色采选）、烟草、饮料茶酒、纺服、造纸印刷、石油炼焦、有色冶炼、汽车、交运设备、建筑行业老旧设备占比显著高于其他行业。

    　　下半年从供给端来看，可关注四大供给受限产业链线索，包括生猪、部分公用事业、四大高耗能行业、部分新兴产业。

    　　线索一是生猪产能连续3 个季度同比下降向价格端的传导。生猪存栏自2023 年三季度开始连续3 个季度同比下降，且同比降幅持续扩大，2023 年三季度至2024 年一季度同比分别为-0.4%、-4.1%和-5.2%；数据历史经验显示，生猪存栏变化对价格有6 个月左右的领先，而生猪价格与申万养殖板块行业指数趋势高度一致。线索二是需求刚性和供给集中的公用事业，2016 年以来，CPI 水电燃料价格与财政非税收入增速趋势一致，我们理解二者均反映了地方政府所面临的税收收入下滑压力；2023 年11 月以来，CPI 水电燃料项自2024 年3-5月上行斜率加快，同比分别为0.5%、0.6%和0.8%。线索三是以“节能降碳”为抓手推进的新一轮高耗能行业供给优化，我们此前在报告《节能降碳行动对产业链及PPI 影响的定量分析》测算，按照2024-2025 年钢铁、石化化工、有色、建材四大行业通过节能降碳改造实现节约能源分别为2000、4000、500、1000 万吨标准煤的要求看，四大高耗能行业增加值平均需要下降3%左右，线性假设下，单年降幅1.5%。线索四是对新兴产业的供给约束，目前主要涉及锂电池、多晶硅项目；从行业PPI 看，电气机械PPI 同比于2024 年2 月见底后呈现修复趋势，汽车行业PPI 同比在4-5 月仍然持平在-2.0%的低位，供给约束对行业价格的传导过程仍待进一步观察。

    　　风险提示：海外逆全球化风险加剧，美联储持续推迟加息，全球无风险利率持续运行在高位，“节能降碳”相关政策执行力度不及预期或超预期，国内地产链销售、价格和投资下行幅度超预期风险。