投资要点

    　　新增贷款持续低迷，企业中长贷加速降温，地产放松尚未扭转居民借贷放缓之势。6 月新增信贷2.13 万亿，同比大幅少增9212 亿，为年内同比少增最为显著的单月，主要拖累来自两个方面：1）企业中长贷6 月新增9700 亿，大幅少增达6233 亿，降温有所加速，即便去年同期降息，但基数并不明显走高，6 月的大幅降温很大程度上可能意味着地方债务风险加速化解背景下，新增地方债稍有放量即可能部分替代贷款，新增项目相对不多，基建投资未来数月增速难以大幅回升。2）6 月新增居民户贷款5709 亿，同比少增达3930 亿，连续第五个月同比少增，其中居民短贷和居民中长贷分别少增2443亿和1428 亿，“517”地产放松新政尽管令房地产成交活跃度有所提升，但“以价换量”和原限购政策压制的需求一次性集中释放特征更为明显，居民资产负债表扩张放缓趋势未有明显扭转。

    　　政府债券发行继续加速，但不敌贷款大幅少增，信用需求从增量转为存量，信用扩张速度对货币宽松操作日渐钝化。6 月新增社融近3.3 万亿，仅时隔一个月即再度转为同比少增，且少增幅度达9283 亿。其中，政府债券发行继续加速，6 月新增8487 亿，同比多增3116 亿，为连续第二个月同比多增，幅度则有所收窄。这一小幅多增的情形，尚无法填补主要由房地产企业和地方融资平台所驱动的传统信用需求大户的内生性需求降温缺口，6 月对实体人民币贷款少增逾1 万亿，企业债券融资也同比小幅少增121 亿。

    　　6 月社融存量同比增长8.1％，再度大幅下降至2017 年以来新低。社融的大幅降温意味着在房地产风险和地方债务风险加速化解的阶段，全社会信用融资需求正迅速从增量膨胀扭转为存量优化，新增广义信用已经对货币宽松操作日渐钝化。

    　　贷款低迷向存款端传导，企业活期存款理财化，共同导致M1、M2 增速同步再创新低。

    　　6 月M1、M2 同比分别下行0.8 个百分点至-5.0%和6.2%，均再创历年新低。贷款创造存款，近几个月连续低迷的贷款形势向存款端传导，6 月新增存款同比大幅少增逾1.25万亿；其中居民户和企业存款分别少增5336 亿和1.06 万亿，后者少增较多，显示“手工补息”叫停之后企业活期存款或迅速被表外理财所替代，可能是M1 加速走低的主要原因。非银金融机构存款则第二个月同比多增，6 月多增1520 亿。财政存款再度同比多增2303 亿，与今年专项债及特别国债对项目收益性要求较高，项目进展不快，资金有所淤积有关。

    　　当信用需求从增量膨胀逆转为存量优化，应加码宽松还是稳定汇率？二月以来金融数据持续低迷，甚至个别月份加速降温，确为罕见。面对新的社会信用融资需求形势变化，我们首先可能需要辨析当前居民和企业资产负债表扩张放缓的趋势与经济高质量发展的战略目标之间的匹配度。事实上，货币信用体系本身就是着眼于扩张金融杠杆、推动地产基建投资为主的短期需求刺激政策工具。当前处于经济高质量发展的结构优化转型期，房地产风险和地方债务风险的显现和化解处理同步加快，原来企业部门的一些低效投资需求有所收缩，居民部门也不再基于房价上涨的单向预期而竞争性购置住房，信用融资的扩张速度已经在相当程度上对货币宽松操作变得不敏感，从信用增量膨胀到增速放缓存量优化是符合经济发展的结构升级目标的内生性变化。而在这一阶段，如果货币政策固守强刺激逻辑，进一步大幅加码宽松，汇率的大幅走弱将不可避免，并可能因此导致居民耐用消费品购买力大幅下降、先进制造业研发和生产预期紊乱、低效投资挤出高效投资和金融体系资金空转等一系列实体经济和金融体系新的潜在风险。加码宽松还是稳定汇率？内外部案例殷殷可鉴，答案或已不言自明。我们维持9 月降准50BP，9-12月1Y LPR 和MLF 利率可下调30BP 左右，5Y LPR 年内维持不变的预测。关注近期国债借入并抛售操作、以及临时隔夜正回购操作的可能性，下半年经济政策的主要潜在空间在于财政，特别是中央一般公共预算融资格局的进一步打开。

    　　风险提示：央行回笼流动性快于预期风险。