社融增速继续下行，政府债仍是主要支撑。6 月新增社会融资规模3.30 万亿元，同比少增9283 亿元，基本符合市场预期，同比增速为8.10%，较上月下行0.30个百分点。从社融表现来看，今年以来增速“滑坡”较为明显，6 月信贷分项是主要拖累。尽管6 月份政府债的同比多增对社融增速形成了正向拉动，但人民币贷款的主要拖累仍然使得社融增速进一步下行。

    　　居民与企业信贷双弱，地产端弱改善体现有限。6 月新增人民币贷款21300 亿元，同比少增9200 亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.5 个百分点至8.80%。信贷作为社融中的主要拖累项，在6 月份整体表现疲弱，一方面在居民部门，短贷的弱势反映当前仍然偏弱的消费需求，而中长贷的同比少增或反映517 房地产放松政策之后购房需求并未实现明显企稳回升，居民仍保有一定的提前还贷意愿；另一方面，企业部门在挤水分和融资意愿偏弱的影响下，中长贷明显走弱形成拖累。

    　　M1 增速继续下行创新低，“存款搬家”影响仍在持续。M1 增速继续回落至-5.00%，M2-M1 增速差持平上月，6 月M1 增速继续下行至新低。我们从存款数据来看，居民户和非金融企业新增存款的同比走弱可能存在较多的扰动因素，一方面是禁止手工补息的“存款搬家”影响或仍在持续，表现为居民和企业的存款流向理财；另一方面，地产市场的较为疲弱、政府债发行节奏加快和税收缴款等也对存款项形成扰动。我们认为，借鉴社融口径在历史上的调整过程，往后看M1 口径可能也存在调整空间。

    　　那么“存款搬家”能够解释多少M1 增速的下行？如果我们将现金类理财和货基纳入到M1 口径之中，可以看到纳入现金类理财的宽口径M1 同比增速跌幅收窄，5月和6 月增速分别为-3.14%和-4.16%，相较于M1 同比增速跌幅收窄1.06 和0.84个百分点；而进一步将货基纳入口径之中发现，跌幅收窄更为显著，在3 月M1 同比增速转负时，同时纳入现金类理财和货基的仍然有1.49%的增速水平；考虑居民活期存款后，M1 同比增速在6 月才由正转负。但从趋势上，M1 同比增速和三类宽口径M1 同比增速大体保持一致，均来到新低的位置。也就是说，“存款搬家”能够解释一部分M1 增速的下降，其扰动影响仍在持续，但也要看到趋势上体现出的企业预期仍存不足。

    　　总结来看，6 月金融数据整体符合预期，社融增速继续回落，信贷结构上与前月较为类似，政府部门相对偏强，而居民、企业表现双弱。6 月社融分项中，政府债供给拉动形成支撑，但信贷拖累更为明显；信贷结构上，居民短端和长端贷款均走弱，企业中长贷拖累明显。M1 增速经历5 月的大幅下行后继续回落，“存款搬家”影响可能仍在延续，实体资金活化依然偏

    　　对债市而言，从偏弱的信贷数据所反映出的实体融资需求不强，决定利率趋势的基本面逻辑仍然较为清晰。但我们也要关注到近期央行借券卖债、重启正回购等节奏的推进中，所表现出的对于利率调控的决心。这也反映在近期央行的相关表态中对于金融总量指标关注的淡化。一方面是陆家嘴金融论坛上，央行行长关于M2 和社融规模等金融总量增速淡出量化目标的表述；另一方面，《金融时报》在6 月金融数据的解读中也指出“总量增速放缓不改支持实体经济力度”，或也在强调对于总量数据关注的淡化。从策略上来看，尽管基本面逻辑和资产荒逻辑并未出现趋势逆转，但站在目前偏低的利率点位上仍要关注央行调控利率下的调整风险，建议30年、10 年在2.6%、2.4%以上位置时再考虑择机配置。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。