核心观点：6 月中国出口金额（美元计价）同比+8.6%，进口同比-2.3%，6 月美元计价下出口继续提升，进口边际回落，我们认为无需过度担忧，在制造立国背景下，以“制造立国”之战略，破局、突围。中国没有产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，在此背景下，更应该从供给端视角看出口，“性价比优势”和“渠道出海”是出口的两大核心支撑：（1）发达经济体消费K 型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益，渠道出海值得关注；（2）雁型模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口；（3）全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国零部件设备性价比优势明显。中观产业层面，我们提示重点关注两大方向，一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

    　　总览：6 月美元计价出口继续提升，进口边际回落。2024 年6 月份，中国当月出口（美元计价）3078.5 亿美元，出口金额（美元计价）同比+8.6%，高于万得一致预期+7.4%；2024 年6 月份，中国当月进口（美元计价）2088.1 亿美元，进口金额（美元计价）同比-2.3%，低于万得一致预期+4.2%；2024 年6 月贸易差额为990.5 亿美元，前值为826.2 亿美元。6 月出口表现好于进口主要有三条核心逻辑：一是6 月财新PMI 和中采PMI 延续背离，6 月财新制造业PMI 为51.8%，较上月上升0.1 个百分点，为2021 年6 月以来最高，中采制造业PMI 为49.5%，与上月持平，财新制造业PMI 读数高于中采制造业PMI 主因统计范围差异，财新统计东部沿海外向型中小企业，中采统计范围更广，也验证出口部门相对较好，中采PMI 和财新PMI 连续背离也一定程度上指向出口景气度维持高位。二是由于进口价格指数领先出口，进口价格同比自2024 年1 月以来持续修复，带动出口改善，对名义出口也起到一定的拉动提升效果。三是越南与韩国出口对我国出口有一定指引。6 月韩国出口金额同比+5.1%（前值为+11.7%），越南出口金额同比+12.9%（与前值持平），其主导行业分别对应机电产品和劳动密集型产品两大领域，与我国产业逻辑契合，验证6 月出口高景气度。

    　　出口：受性价比支撑逻辑，机电、集成电路等产品出口势头良好。2024 年6 月人民币计价出口2.19 万亿元，同比+10.7%，美元计价出口3078.5 亿美元，同比+8.6%。分商品来看，机电产品和劳密产品出口势头良好。上半年，我国出口机电产品7.14 万亿元，增长8.2%，占我出口总值的58.9%。其中，自动数据处理设备及其零部件6837.7 亿元，增长10.3%；集成电路5427.4 亿元，增长25.6%；汽车3917.6 亿元，增长22.2%；手机3882.8 亿元，下降1.7%。同期，出口劳密产品2.07 万亿元，增长6.6%，占17.1%。其中，服装及衣着附件5244.3 亿元，增长3%；纺织品4926.7 亿元，增长6.5%；塑料制品3776.4 亿元，增长11.7%。出口农产品3444.3 亿元，增长5.2% 。按量价来看，价格方面，成品油+0.99%，钢材-0.23%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，家用电器+0.48%，未锻轧铝及铝材-0.42%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。分地区来看，东盟为我国第一大出口伙伴，1-6 月我国对东盟、欧盟、美国、韩国的美元计价出口同比分别增长+14.2%、+0.5%、+4.7%和-0.6%。

    　　制造立国背景下，中国没有产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，出口更应关注供给侧视角。2020 年以来，我国面临的内外部环境发生变化，外部在百年未有之大变局下全球化戛然而止。未来，以“制造立国”之战略，破局、突围。中国没有产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备。事物都有两面性，“制造立国”战略，短期的压力就在于通缩，可能是痛苦的，但却　　是我国应对内外部复杂挑战的战略选择：对外，一方面加快制造业的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，保持我国市场份额稳定性，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击。对内，则以“制造立国”对冲“去地产化”阵痛，推动中国式现代化和高质量发展实现，这是宏观数据与微观体感背离原因所在，也是决定国内大类资产表现的关键。

    　　展望下半年，我们认为“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核心驱动力，“产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模式有效“复制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证：

    　　从贸易对象结构上看，美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比重30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近50%。海外经济体消费K 型分化明显，对于G7 国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制”加速渠道出海对出口G7 国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价”占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，一带一路等战略突破带动我国对新兴市场国家出口显著提升也值得关注：

    　　“产品力”方面，发达经济体消费K 型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益。疫情之后美国大规模财政刺激加剧贫富差距，贫富加剧背景下，K 型两端的高端消费品和高性价比商品需求积极增长，我国在此过程中有望凭借“性价比”优势获益，得益于我国供应链优势，供应链稳定、安全、可控支撑了农业、汽车等产业链的稳定性。加之新质生产力发展下新型基础设施加速建设，有望对性价比优势提供生产力支撑。

    　　“渠道力”核心在于减少销售环节，经销变直销增厚企业营利。2022 年末防控政策放开使得企业出海积极性显著提升，相比生产制造环节的出海，营销渠道的出海更为广泛，通过打通海外直销渠道替代传统的贸易商经销渠道，减少了销售环节，增厚了企业的营收和利润。未来随着部分企业在区域市场的市占率显著提升，我国逐步走向生产制造出海。

    　　渠道出海更能凸显我国的性价比优势。SHEIN、阿里旗下的速卖通AliExpress、拼多多旗下的Temu 和字节旗下的TikTok Shop 被称为“中国电商出海四小龙”，凭借全托管模式、半托管和直营等多种托管模式一定程度上将国内已经成熟的商业模式“复制”+“粘贴”至海外，结合中国溢出的供应链能力以实现“多+快+好+省”，从而重塑跨境消费市场的格局，是渠道出海的典型代表。可以看到，得益于以出海四小龙为代表的出口企业高效管理，中国产品性价比优势凸显。

    　　雁型模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口。从雁型模式来看，日本在20 世纪50 年代至今的进出口贸易中出口的商品复杂度逐步升级，从劳动密集型产业→物质资本密集型产业→技术密集型产业，从低附加值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），日本逐步实现了产业的升级转型，我国当前正逐步将劳动密集产业转移到东南亚等国家，逐步实现产业升级以应对发达经济体K 型分化中的消费升级，并以性价比优势应对K 型分化中的后者消费降级。此外，我国坚持中国特色大国外交，推动构建人类命运共同体，尤其是针对一带一路国家，我国通过共建“一带一路”倡议和企业“走出去”战略，延伸中间品贸易链条，更好增强国内国际两个市场资源的联动效应，进而带动出口增长。1-6 月我国对共建“一带一路”国家合计进出口10.03 万亿元，增长7.2%。其中，出口5.62 万亿元，增长8.4%；进口4.41 万亿元，增长5.8% 。

    　　无需对关税加码以及设备商禁运过度担忧，“渠道力”有望保持我国产品的相对价格优势。自2018 年开始，美国先后通过了《出口管制改革法案》、《安全与可通信网络法案》、《外国公司问责法案》、《安全设备法案》、《2022 年芯片与科学法案》和《2022 通胀削减法案》等多部核心法案，对我国的电信、芯片、新能源汽车、光伏和半导体等领域开展了限制，2024 年7 月11 日，德联邦内政部发布消息以莫须有的所谓潜在安全风险为由宣布将逐步移除5G 网络华为、中兴等中国通信企业组件。我们认为，考虑渠道出海转经销变直销，此前的成本比价变成了终端销售环节　　的比价，与海外企业相比，我国产品的性价比优势较为显著，“关税加码”带来终端价格的提升，长期来看可能更多影响美国通胀而非我国出口。

    　　从贸易产品结构上看，机电产品出口占比接近60%，劳动密集型产品占比接近20%。全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显，加之新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限，因此无需过度担忧：

    　　全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国设备及零部件性价比优势明显。在此轮人工智能科技革命中，全球底层算力的需求迅速增长，科技革命的底层算力需求与全球半导体周期紧密相关，也会带动相关设备和零部件产品的增长。我国在机电设备、集成电路领域出口优势明显，为确保供应链安全并防范美国及其盟友收紧的出口管制措施，半导体企业加大投资并加快备货促成了我国进口额的明显增长。据我国海关总署统计，2023年我国进口半导体制造设备375.8 亿美元，同比增长20.8%并创新高。

    　　2024 年1-6 月我国机电产品出口同比增速达到8.2%，占出口总值的58.9%，占出口比重近6 成，继续保持稳步增长的态势。

    　　新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。自2018年贸易条件大幅改变以来，我国出口份额先升后降，在贸易出口国家结构上也进行了调整，尤其是我国对美国的出口出现了下滑，但是越南、墨西哥等国对美国的出口出现了上升，在2024 年贸易条件或再陷入复杂境地的背景下，我们认为新兴市场国家对我国劳动密集型产品的出口替代作用较为有限。

    　　进口：加工贸易仍是进口的主要支撑项。2024 年6 月人民币计价进口1.48 万亿元，同比-0.6%，美元计价进口2088.1 亿美元，同比-2.3%。分商品来看，1-6月，我国进口铁矿砂6.11 亿吨，增加6.2%，进口均价（下同）每吨841.8 元，上涨7%；原油2.75 亿吨，减少2.3%，每吨4316.3 元，上涨7.9%；煤2.5 亿吨，增加12.5%，每吨716.3 元，下跌17%；天然气6465.2 万吨，增加14.3%，每吨3488.5 元，下跌10.5%；大豆4848.1 万吨，减少2.2%，每吨3691.4 元，下跌15.8%；成品油2507.6 万吨，增加9.9%，每吨4330.6 元，上涨7.9%。此外，进口初级形状的塑料1420.2 万吨，增加0.1%，每吨1.08 万元，下跌1%；未锻轧铜及铜材276.3 万吨，增加6.8%，每吨6.59 万元，上涨8.6% 。按量价来看，价格方面，未锻轧铜及铜材+0.26%，集成电路-0.78%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，集成电路+0.97%，原油-1.00%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。钢材进口减少或与多化债大省基建停止开工有关，后续随基建投资改善，钢材需求或将改善。分地区来看，1-6 月，我国对东盟、欧盟、美国、韩国的美元计价进口同比分别增长+5.2%、-2.9%、-2.0%和15.7%。

    　　展望下半年进口，我们认为430 政治局会议做出明确定调落实已部署政策并加快政策落地，通过实施积极的财政政策、稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发消费潜力，从而带动进口回升。与此同时，受到铜、油等大宗商品价格高位影响，进口读数亦有所支撑。此外，考虑到2023 年三、四季度三大工程拉动下大宗商品价格上行支撑进口存在高基数效应，因此预计2024 年同期进口金额同比略有下行。

    　　贸易顺差：6 月贸易顺差仍处于高位。2024 年6 月人民币计价贸易顺差7073.3 亿元，同比+42.4%，美元计价贸易顺差990.5 亿美元，同比+45.5%。当前贸易顺差结构较为健康，一方面可以有助于维持国际收支平衡，对经济总量构成支撑，另一方面也有助于呵护人民币汇率，稳定外汇储备。

    　　风险提示：美联储货币政策超预期；稳增长政策对内需的拉动效果不及预期；经济恢复不及预期；三大工程进展不及预期；地缘政治危机超预期。