事件：6 月社会融资规模增长32982 亿元，预期32155 亿元，前值增加20692 亿元；新增人民币贷款21300 亿元，预期21327 亿元，前值9500 亿元。

    　　6 月信贷：居民信贷未见起色，企业中长贷加速下滑6 月信贷总量增加21300 亿元，同比少增9200 亿元，基本符合预期。企业中长贷同比大幅下降是信贷的主要拖累。

    　　居民贷款新增5709 亿元，同比少增3930 亿元，增量为2024 年3 月以来的新低。

    　　短贷下滑幅度超过中长贷，分别少增2443、1428 亿元。中长期贷款同比下滑较5 月更为严重，或揭示居民加杠杆需求对地产刺激政策的反应有限。正如我们在《试论地产需求政策的有效性边界》中讨论，下一轮地产周期的先决条件可能是偿债比率修复至11%以下，而当前我们尚未满足该条件，从而地产政策的有效性偏低。且由于社会预期较弱，居民提前还贷现象愈发增多。居民中长贷尚未迎来拐点。居民短贷大幅减少，或与消费降级、居民消费贷走弱有关。

    　　企业贷款同比创新低，中长贷大幅收缩。企业贷款新增1.63 万亿元，同比少增6503 亿元，同比变化量创历史新低。其中中长期贷款同比少增6233 亿元，企业短贷同比少增749 亿元，表内票据融资同比少减428 亿元。企业中长贷大幅收敛，低于2022-2023 同期水平，且小幅低于2020 年以来的季节性水平。企业端信用收缩与项目数量不足、化债约束下地方城投信用收缩、企业信心偏弱有关。企业短贷和票据收缩程度有限，或包括商业银行为维持贷款数据平稳而在票据和短期贷款层面冲量的因素。

    　　6 月社融：政府债券对社融起到“弱支撑”

    　　6 月社融增加32982 亿元，同比少增9283 亿，下滑幅度有所扩大。社融存量增速下降0.3 个百分点到8.1%，剔除财政因素的社融增速仅为6.7%。结构上看，政府债券同比大幅多增，人民币信贷走弱拖累社融。6 月新增政府债券8487 亿元，同比多增3116 亿元。政府债券仍保持一定发行速度。规模环比弱于5 月，但在社融各分项中起到绝对的支撑作用。社融口径人民币信贷新增约2.2 万亿，同比少增约1 万亿。非标融资方面，未贴现银行承兑汇票同比多减1356 亿元，反映企业开票活跃度进一步降低。企业债券同比少增121 亿元，直接融资总体保持了一定韧性。

    　　广义货币：M1 续创新低，政策扰动仍在释放M1 增速下降0.8 个百分点至-5%，继续下探至历史低位。M2 增速下降0.8 个百分点至6.2%，低于市场预期。

    　　存款结构方面，企业和居民存款延续下滑，财政资金支出力度待提升。6 月居民存款同比少增5336 亿元，减少幅度扩大；企业存款大幅流出，同比少增10601亿元。贷款需求走弱叠加存款持续增长，6 月居民存贷差已提高至64.7 万亿。非银存款少减1520 亿元、财政存款少减2303 亿元，财政支出力度相对2023 年有所缩减，财政仍待发力。M1 降幅扩大，禁止手工补息和金融“挤水分”的影响仍在释放，企业存款定期化和存款流出现象都更趋突出。M2 降幅也环比增加，反映贷款下降向存款的传导。

    　　2024 年的金融数据逐步显现出“弱化增量、优化存量”的特征，对货币信贷增速的关注不宜过高。当前信用环境趋紧，原因正如我们在5 月点评中提出的，长短期因素共存。防空转、禁补息、挤水分等政策对M1 和信贷增长造成扰动，同时居民加杠杆意愿偏低、基建投资项目缺位、政府支出力度有限等因素导致货币和信用数据的超季节性低增长。向后看，一方面，潘行长在陆家嘴论坛上提及M1 口径的调整，后续M1 口径调整有望扭转偏低读数；另一方面，在央行宽货币或受掣肘、地产政策有效性不足的背景下，宽财政应是扩大内需以及改善紧信用的最有力手段，三季度可展望专项债发行提速和财政支出边际扩张。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。