上半年，财政运行的矛盾，可概括为“安排大，执行慢”：站在3 月，市场有理由对“财政大年”充满信心：预算报告安排的今年两本账支出增速近7%，为2020 年以来新高；但从4 月以来的预算执行来看，明显偏慢：一体现在客观呈现的支出总量（1-5 月两本账支出-2.2%，低于财政“佛系”的2021 年），二体现在主观可控的发债节奏（即便5-6月加速发行，上半年新增专项债发行也不到1.5 万亿，同比少8000 亿）。安排与执行的矛盾现实，总量、节奏层面已难以解释，需深入地方财政，寻找结构变化。

    　　观察地方财政，我们发现：不同于2018 年紧信用，本轮化债以来，6 个经济大省才是主要拖累（而非市场热议的12 个化债重点省）；看似反常的现象背后，是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常。

    　　一、三分地方财政：6 大省、化债12 省、中13 省将31 省财政分为三大区域（官方指定-6 大省、“35 号文”划定-化债12 省、其他-中13 省），比较七大经济指标占比（社融、贷款、GDP、固投、基建、社零、卖地收入）：12 省平均不到20%（最高为基建，25%），6 大省平均45%+。

    　　结论1：12 省经济占比偏低，或难以左右全国财力格局、非财政偏弱主因。以12 省占比相对高的基建、固投为例，2018 年（紧信用）、2023 年（化债），12省拖累基建增速均未超过1 个百分点，贡献固投增速也均未超过1 个百分点。

    　　二、三分地方信用：政府、城投、非城投国企地方信用，按照政府信用强弱可以分为政府、城投、非城投国企。政府，用地方债刻画；城投，用城投债刻画；非城投国企，用非城投国企信用债刻画。

    　　用信用最敏感的城投债划分，以净融资同比增长/下降为标准，定义地方信用净扩张/净收缩，持续半年为典型。得：

    　　结论2：当前（化债，2023.10~？）处于第三轮典型的地方信用净收缩，时长已持续9 个月：前两轮是2018 年（紧信用，持续7 个月）、2022 年（疫情冲击+隐债严监管，持续8 个月）。

    　　三、地方财政的反直觉：大省拖累，12 省贡献按三大区域、三层信用展开，本轮有三大反直觉：

    　　结论3（反直觉1）：政府端，非12 省拖累四分之三。今年1-5 月地方债净融资同比少8495 亿，其中6 大省少2843 亿（拖累33%，2022 年拖累35%，2018年占拖累量11%），化债12 省少2074 亿（拖累24%，2022 年拖累20%，2018年占拖累量89%），中13 省少3578 亿（拖累42%，2022 年拖累49%，2018 年为贡献量）。6 月，地方债净融资同比仍为负（-125 亿），其中，6 大省正在发力（+1095 亿），化债12 省亦有贡献（+726 亿），中13 省拖累较大（-1946 亿）。

    　　结论4（反直觉2）：大省才是城投拖累主力，较2018 年紧信用多拖累21 个百分点。本轮城投债净融资同比少1.02 万亿，其中6 大省少5862 亿（拖累57%，2022 年拖累70%，2018 年拖累36%），化债12 省少1546 亿（拖累15%，2022 年拖累11%，2018 年拖累25%），中13 省少2829 亿（拖累28%，2022年拖累19%，2018 年拖累39%）。6 月，城投债净融资同比降幅扩大（-1413亿），其中，6 大省拖累最大、仅1 省贡献（合计-853 亿，仅四川+9 亿），化债12 省拖累最小（-121 亿），中13 省拖累居中（-440 亿）。

    　　结论5（反直觉3）：12 省非城投国企逆势贡献，创三轮新高。本轮非城投国企信用债净融资同比多6254 亿，其中6 大省多2213 亿（贡献35%，2022 年拖累45%，2018 年贡献32%），化债12 省多1090 亿（贡献17%，2022 年拖累16%，2018 年贡献7%），中13 省多2868 亿（贡献46%，2022 年拖累39%，2018 年贡献60%）。6 月，非城投国企信用债净融资同比为正（+139 亿），其中，6 大省、中13 省贡献（+116 亿、+134 亿），化债12 省转拖累（-123 亿，　　去年5 月以来首次拖累）。

    　　四、反直觉的解释：“吃饭靠财政，建设靠土地”我们绘制了三大区域十年财力变化气泡图：气泡大小为综合财力=一般预算收入（税收占80%+）+政府性基金收入（卖地占90%+），+转移性收入（地方债、中央对地方转移支付等）。横轴为税收依赖度=税收收入/综合财力，纵轴为卖地依赖度=卖地收入/综合财力。气泡越靠上，越依赖卖地；越靠右，越依赖税收；越靠左下，越依赖转移性收入。可得：

    　　结论6：近十年，大省财力增幅领跑：6 大省（+105%）＞12 省（+86%）＞中13 省（+78%）；其中，6 大省最依赖卖地，12 省最依赖中央（地方债、转移支付）；三大区域都比十年前更依赖中央（更依赖地方债、转移支付）。

    　　结论7：卖地下滑，对大省冲击最大。2015~21 年，土地财政依赖加深，税收式微（气泡漂向左上），大省综合财力增长最快（+92%，气泡膨胀；中13 省+81%，化债12 省+28%）；2021 年以来，卖地陡降冲击财力（气泡快速向下），大省成为唯一综合财力下滑区域（-2%，气泡缩小；中13 省+7%，化债12 省+6%）。

    　　结论8：“大省拖累，12 省贡献”的反常，背后是长期以来“吃饭靠财政，建设靠土地”的恒常：卖地收入是专项债重要的偿债来源，卖地收入安排支出是城投重要的收入来源，土地是城投重要的融资抵押物。