事项：

    　　6 月我国新增社融3.30 万亿元（预期3.22 万亿元），新增人民币贷款2.13 万亿元（预期2.13 万亿元），M2 同比增长6.2%（预期6.7%）。

    　　结论：6 月金融数据观感上较为“割裂”。

    　　一方面，新增社融总量小幅超出市场预期。除政府融资的持续贡献外，信贷在季末借势修复，脱离了4 月以来的“负增长”边缘，也是重要原因。说明“挤水分”的影响可能在边际减弱。另一方面，在较好的社融数据下，货币统计（M2/M1）依然偏弱，本质上是信贷供求关系发生重大变化，货币派生减弱。在“优化存量”和“均衡投放”的要求下，新增信贷尽管绝对值尚可，但同比依然较弱，拖累货币增速。具体看：

    　　一是社融环比显著改善，反弹斜率符合季节性特征，但同比支撑仅来自政府融资，信贷成为最大拖累，社融在去年的高基数下增速下降0.3pct 至8.1%。相较去年同期，6 月社融少增9283 亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献33.6%）、非标（贡献-4.3%）、直融（贡献-7.2%）和信贷（贡献-119.2%）。

    　　二是信贷数据季节性修复，但同比跌幅扩大。6 月新增信贷2.13 万亿元，同比少增9200 亿元，呈现出两个特征：一方面，虽然新增额环比季节性回升，但从同比角度看，二季度三个月份呈逐月走弱状态。4、5、6 月同比分别+112 亿元、-4100 亿元、-9200 亿元，一定程度上反映出融资“需求约束”下，央行“优化存量”和“均衡投放”的工作要求，并不意味金融对实体经济支持力度出现下降。另一方面，过去三个月票据融资数量逐月下降（分别为8381 亿元、3572 亿元、-393 亿元），指向企业贷款数据“含金量”上升。

    　　三是6 月存款增加2.46 万亿元，但高基数下M2 同比增速继续大幅下降1pct 至6.2%，除“挤水分”的直接影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。

    　　前瞻地看，尽管6 月有所企稳，但未来我国金融数据将进入“淡总量，重质效”的换挡期。其中重要特征可能对应“社融强，货币弱”。主要原因在于货币的派生渠道主要来自信贷，而信贷进入“存量时代”；社融将转为政府融资主导，仍将保持一定增速。由于上半年政府融资偏缓，这一特征在下半年可能加速演绎。

    　　解读：淡总量，重质效

    　　社融：政府融资支撑

    　　6 月社融环比显著改善，反弹斜率符合季节性特征，但同比支撑项目仅有政府融资，信贷成为最大拖累，社融在去年的高基数下增速下降0.3pct 至8.1%。相较去年同期，6 月社融少增9283 亿元，各科目对同比增量的贡献度排名如下：政府债券（贡献33.6%）、非标（贡献-4.3%）、直融（贡献-7.2%）和信贷（贡献-119.2%）1。

    　　人民币贷款

    　　信贷数据季节性修复，但同比跌幅扩大。宽口径下（非社融），6 月新增信贷2.13 万亿元，同比少增9200亿元，呈现出两个特征：一方面，虽然新增额环比季节性回升，但从同比角度看，二季度三个月份呈逐月走弱状态。4、5、6 月同比分别+112 亿元、-4100 亿元、-9200 亿元，一定程度上反映出融资“需求约束”下，央行“优化存量”和“均衡投放”的工作要求，并不意味金融对实体经济支持力度出现下降。另一方面，过去三个月票据融资数量逐月下降（分别为8381 亿元、3572 亿元、-393 亿元），指向“挤水分”取得阶段性进展后，票据“托底”必要性下降，数据质量显著改善。

    　　从结构看，居民贷款表现略好于企业贷款。

    　　企业贷款方面，数据依然偏弱，但“含金量”有所上升。当月非金融企业贷款新增1.63 万亿元，同比少增6503 亿元，跌幅较5 月（同比-1158 亿元）进一步扩大。结构上，中长贷当月增加9700 亿元，短贷增加6700 亿元，但从环比修复幅度看，短贷（+7900 亿元）强于中长贷（+4700 亿元）。此外，企业贷款“质量”有所提升，4-5 月票据融资占企业贷款比重较高（分别为100%和48.45%），本月回落至-2.46%。

    　　居民贷款方面，总体依然偏弱，中长贷韧性相对更强。当月新增居民贷款5709 亿元，环比虽然季节性改善，但同比跌幅仍在继续扩大（同比少增3930 亿元）。具体看，短贷增加2471 亿元，同比少增2443 亿元，中长贷增加3202 亿元，同比少增1428 亿元，尽管5 月地产政策优化对中长贷有所提振，但总体而言短贷与中长贷同比跌幅均较5 月扩大。

    　　非标、直接融资与政府债券

    　　政府融资维持高位。当月新增政府债融资8487 亿元，同比上升3116 亿元，是本月社融同比变化的主要支撑。需要提示的是，上半年政府债发行进度偏缓，其中国债（一般+特别）发行进度约35.8%，地方债（一般+专项）发行进度约40.5%，有望在下半年加大对社融支撑力度。

    　　表外融资继续萎缩，主要受未贴现银行承兑汇票拖累。当月表外三项融资合计减少1300 亿元，同比多减399 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票萎缩2047 亿元，是表外融资的最大拖累。信托贷款增加748 亿元，委托贷款小幅萎缩1 亿元，均同比回稳（信托同比多增902 亿元，委托同比少减55 亿元）。

    　　企业直融有所修复，但同比依然少增。当月新增企业直接融资2282 亿元，同比少增667 亿元。结构上，信用债发行显著回暖，新增融资2128 亿元，同比少增121 亿元。股票融资有所企稳，新增154 亿元，同比少增546 亿元。

    　　货币：资金“出表”延续

    　　6 月存款增加2.46 万亿元，但高基数下M2 同比增速继续大幅下降1pct 至6.2%，除“挤水分”的直接影响外，高息存款的减少也使理财、货基等非银产品吸引力上升，资金“出表”延续。从结构看，财政、非银存款萎缩，居民、企业存款增长。当月新增居民存款2.14 万亿元，同比少增5336 亿元；新增企业存款1 万亿元，同比少增1.06 万亿元；新增非银存款-1800 亿元，同比少减1520 亿元，资金向非银的转移依然在继续；新增财政存款-8193 亿元，同比少减2303 亿元，政府支出偏弱。

    　　值得关注的是，M1 同比增速继续回落0.8pct 至-5%。随着数据“挤水分”效应下降，财政支出偏缓也一定程度上影响了M1。M2-M1 增速剪刀差保持11.2%不变，社融-M2 继续上升0.5pct 至1.9%。

    　　风险提示

    　　需求改善不及预期，海外经济进入衰退。