本报告导读：

    　　提前还贷是理解当前货币现象和资产价格的关键所在，转机需要看到5 年期LPR 与无风险利率（国债利率）的明显收窄，当前央行已积极落实引导国债利率，三季度LPR降息的窗口正在打开。

    　　摘要：

    　　政府债仍是主要支撑，信托贷款增长明显。2024 年6月社融存量增速回落至8.1%，新增社融3.30 万亿元，同比少增0.93 万亿元。拆分结构来看，贷款同比少增1.04 万亿元；企业债券同比少增121 亿元；股票融资同比少增546 亿元；未贴票同比多减1356 亿元，显示传统制造企业融资需求偏弱；委托贷款低位波动，同比少减55 亿元；信托贷款同比多增902亿元，信托贷款存量年初以来明显回升，从资金投向上看，传统地产信托业务已大幅压降，围绕“五篇大文章”的新型信托业态正在形成。政府债仍是社融的主要支撑，同比多增3116 亿元，我们预计7 月政府债同比多增约3600 亿元，对7 月社融继续形成支撑。

    　　6 月新增信贷2.13 万亿元，同比少增0.92 万亿元，票据冲量特征消失，显示银行规模情结有所弱化，非银贷款是新增贷款的主要支撑。企业和居民贷款数据呈现三个特征：一是企业短贷同比少增幅度较5 月减半，表明手工补息治理对压降虚高短贷的影响趋弱；二是企业中长贷同比少增幅度是5 月的两倍有余，体现企业部门的提前还贷有加速迹象；三是6月的居民早偿率呈现两极分化特征（请见我们在7 月10 日发布的报告《“提前还贷”最新数据呈两极分化》），体现在居民中长贷和短贷均明显回落，且同比少增幅度较5 月扩大。高净值群体加速还贷导致中长贷缩减，而高负债群体防御行为的被动减弱（因收入预期的调整而还不动）则拖累了消费意愿，导致短贷也有所回落。

    　　6 月M2 增速6.2%（前值7.0%），M1 增速-5.0%（前值-4.2%）。货币增量呈现M1 回落减缓、M2 有所加速的特征，与5 月正好相反。一方面，影响5 月货币供应量的主要因素包括企业存款搬家和财政投放偏弱，对M1 的影响更大，而在6 月这些因素均出现反转，表现为理财回表和财政投放，对M1 形成支撑；另一方面，企业和居民提前还贷趋势持续，是M2 加速回落的主因，此外债基分流存款也在一定程度上对M2 造成拖累，6 月债券型基金新发行规模累计近1500 亿元，创年初以来月度新高。

    　　6 月社融数据总体呈现三方面特征：

    　　一是，由于“LPR-长债”利差、“存量房贷-新发房贷”利差的同步走扩，高净值群体在安全资产配置中的比价效应进一步加强，表现为债务负担不重的居民提前还贷比例有所上升，导致M2 加速回落；二是，由于高负债群体的收入预期调整，可能存在阶段性提前还贷比例的被动降低，进而拖累消费倾向，导致M1 回落；三是，高净值群体和高负债群体都存在降低风险资产敞口、减少杠杆资金、赎回权益类资金的倾向，6 月沪深股市总成交额环比减少3.28 万亿元，环比变动额是2022 年10 月以来的新低。

    　　我们重申，提前还贷是理解当前货币现象和资产价格的关键所在，转机需要看到5 年期LPR 与无风险利率（国债利率）的明显收窄，当前央行已积极落实引导国债利率，三季度LPR 降息的窗口正在打开。一方面，利率市场化加速落地，LPR 后续有望挂钩7 天逆回购利率，而由于存款利率挂钩LPR 和国债利率，银行负债端成本随资产端而动，调降LPR 不会对净息差造成显著影响；另一方面，美联储降息预期确定性增强，况且汇率与国债利率更加相关，调降LPR对汇率影响有限，LPR 下行并不意味着国债利率也会随之下行。

    　　风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门贷款持续收缩