核心观点

    　　最近宏观交易，市场把更多关注给到了海外。一是降息交易， 二是“特朗普交易”。

    　　当下降息交易，交易全球需求衰退，铜、油跌价，运价下挫可做印证；“特朗普2.0”交易框架中，有一点较为明确，中国或面临更为严苛的关税壁垒。

    　　我们相信中国全产业链制造优势以及强劲的出口竞争力， 但三季度全球需求偏弱，特朗普交易升温之下，预计出口板块或承压。

    　　出口若有降温，内外需平衡的格局或面临松动，下半年宏观破局的关键落到了政策。

    　　宽财政还是宽货币？我们认为，期待一轮以基建投资为主的宽财政，不再适应未来大趋势，下半年宏观破局的关键应该是货币。

    　　我们始终强调，宽货币目的不在于刺激新需求，而是释放被偏高实际利率约束的潜在需求。

    　　上周值得关注的市场表现：

    　　（1）上证指数涨0.72%，周线终结7 连阴。市场情绪略有回升，周二、周四日成交额均破7000 亿。

    　　（2）港股全线收涨，三大指数均涨超2%。黄金大涨，铜、油跌幅显著。当下市场开始定价一轮衰退交易。

    　　（3）央行重构利率走廊，一度催生债市悲观预期。随着新一期通胀、社融及出口数据发布，国内基本面疲软事实叠加美元流动性偏宽预期，债市利率最终偏平稳。

    　　最近宏观交易，市场把更多关注给到了海外。一个是降息交易，一个是“特朗普交易”。站在中国资产角度，关注海外，目的是为判断国内经济和政策走向。恰好近期关键的宏观数据也逐一发布，结合国内主线和海外扰动，我们认为重要变化，可能正在酝酿。

    　　特朗普枪击事件叠加降息交易，未来一条宏观主线逐步清晰，那就是中国出口预期降温。

    　　我们曾经指出，2022 年美国货币收紧以来，其实全球便处于一轮需求收缩时期。只不过2023 年美国银行业危机令美国被动开展了一波货币宽松，加上财政扩张， 2023 年年中美国重启需求小周期，全球需求也再度扩张。全球制造业景气可同步印证，例如墨西哥、巴西等新兴国家制造业PMI 在去年底7 月开始触底反弹。

    　　去年下半年以来，美债利率维持高位水平， 去年初货币财政宽松撬动的需求小周期，今年开始降温，所以5 月以后美国就业数据下滑，通胀下行，最终7 月上旬市场迫不及待开启一轮衰退交易。

    　　我们预判三季度海外大的方向是衰退交易，资本市场已经对这一趋势做提前反应。

    　　经济层面的需求降温趋势明朗之后，海外不确定性落在政治层面，主要是美国大选的不确定性。

    　　相较拜登，特朗普更聚焦于：1、对外实施“美国优先（A merican First）”政策，主张征收高关税，尤其对中国商品或征加60%的极高关税。2、更大规模国内减税、回归化石传统能源以及偏严苛的移民政策。3、主张制造业回归美国，做强美国经济。

    　　如果说之前美国大选结果尚存分歧，特朗普枪击事件之后，特朗普交易提前升温。

    　　“特朗普2.0”交易框架中，美元、美债和通胀走势因经济传导机制过于复杂，尚存不确定性；但 “特朗普2.0”交易框架中，有一条交易线索比较明确，也将深刻影响中国资产定价，那就是更加严苛的中国出口环境。

    　　我们相信中国全产业链制造业优势以及出口的全球竞争力，但在三季度全球需求偏弱，特朗普交易升温，这样的海外变局之下，预计未来出口板块或将承压。

    　　国内经济趋势比较明朗，下半年存在变局可能的是政策。

    　　有效需求不足问题探讨由来已久，今年上半年地方财政退坡，汽车消费降温，所以今年上半年内需收敛的压力，甚至强于去年。所幸上半年仍有出口支撑，经济仍巧妙地达成内外需平衡。

    　　然而5 月以来出口走弱迹象越发明显，市场对这一趋势较早做出敏锐反应。近期市场对宏观数据开始脱敏，不论是6 月物价，还是金融数据，甚至看似偏高的6 月出口同比，都未能引发市场波澜。

    　　出口非常重要，因为出口不仅关系GDP 增速，还关系制造业投资、就业吸纳，甚至通过经常账户影响汇率。

    　　海外需求衰减，特朗普枪击事件之后，中国出口或许面临降温。出口降温之后，内外平衡面临松动，下半年宏观需要破局，破局的关键在于政策。

    　　既然下半年破局有赖于政策，看点是财政还是货币？

    　　宽财政还是宽货币？若以传统视角看待财政，市场期待一轮地方基建为主导的宽财政，这一预期可能会落空。

    　　即将召开的三中全会，改革题眼或落到央地关系重塑。目前全社会达成一致共识，地产再难回到过去高投资-高周转时代，这样的大趋势之下，再启动一轮地方基建扩张来对冲增长，撬动的是无效投资和无效增长。据此我们认为，投资为主导的宽财政，很难在下半年看到。

    　　我们认为下半年经济破局的关键在于货币。我们始终强调，宽货币的目的不在于启动新增需求，而是释放被偏高的实际利率约束的潜在需求。

    　　风险提示：消费复苏动力不足，地产周期改善有限，欧美紧缩货币政策的影响或超预期，地缘政治扰动。