投资要点：

    　　社融存量增速再度回落。6 月新增社融3.3 万亿，同比少增9283 亿，社融存量增速环比回落0.3 个百分点至8.1%。结构上看，政府债券是主要支撑项；而人民币贷款同比少增则是主要拖累项。

    　　企业、居民部门同比均少增。企业部门当月新增短贷6700 亿、中长贷9700 亿，分别少增749 亿和6233 亿。一方面，与核算方法优化后，供给偏谨慎有关，这一点结合票据冲量有所缓解也可以看出；另一方面，实体融资需求仍有待改善。6 月制造业PMI 仍在荣枯线下徘徊，主要分项均有不同程度回落，需求不振带动生产转弱，企业资本开支意愿偏低的特征仍较为明显。居民部门新增短贷2471 亿、中长贷3202 亿，分别少增2443 亿和1428 亿。6 月主要城市商品房销售边际改善，但居民中长贷同比表现仍然偏弱，或更多与提前还贷相关。存量与新增房贷利差走阔，导致居民早偿意愿有所抬升，对居民中长贷形成一定压制。

    　　M1、M2 增速继续回落。M1 当月增速环比续降0.8 个百分点至-5.0%；M2 当月增速环比续降0.8 个百分点至6.2%；一是资金活化程度较低拖累M1。单位活存当月环比继续下滑0.9 个百分点至-8.0%，或指向受禁止“手工补息”影响，企业活存向理财、货基等转移的行为继续演绎；二是财政发力偏慢拖累M2。6 月居民和企业存款新增延续弱于季节性的态势，同比分别少增5336 亿和1 万亿，而财政存款当月同比多增2303亿，指向财政存款向居民、企业转化仍然偏慢。

    　　财政发力或主导下半年信用扩张，货币政策调控或更重视价格型目标。受“供给端规则改变”+“需求端有待改善”的影响，6 月信贷继续承压拖累社融同比转负。往前看，一是经济高质量发展转型下，信贷对经济驱动力减弱，财政发力或主导下半年的信用扩张。在广义财政支出“补进度”诉求下，国债和专项债下半年仍有望加速发行，实物工作量或将拉动有效需求，带动实体融资意愿回升；二是关注后续降准降息的可能性。一方面，近期央行多次提及弱化“规模情节”，有意引导市场淡化对数量目标的关注；另一方面，央行创设临时正逆回购，框定了利率走廊；预计下半年货币政策调控或更加注重价格型中介目标，降准降息均有一定概率。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，房地产等重点领域风险扩大，政府债发行不及预期，流动性超预期收紧。